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市場(chǎng)泡沫化論的始作俑者 |
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| "市場(chǎng)泡沫化"論的始作俑者 對(duì)于短期大幅上漲的中國(guó)股市是否已經(jīng)出現(xiàn)泡沫,已開(kāi)始成為一個(gè)人們激烈爭(zhēng)論的焦點(diǎn)。以全國(guó)人大常委會(huì)副委員長(zhǎng)成思危發(fā)表的"泡沫論"看法為節(jié)點(diǎn),中國(guó)股市在2007年1、2月間遇到了四位重磅級(jí)的看空者。 按照經(jīng)濟(jì)學(xué)家韓志國(guó)的考證,中國(guó)社科院金融研究所的易憲容教授應(yīng)該是這輪"泡沫論"之爭(zhēng)的最早發(fā)起者。但筆者認(rèn)為,易在2006年5月的言論并未引起市場(chǎng)和社會(huì)的廣泛關(guān)注,似乎還是以原高盛集團(tuán)亞洲區(qū)董事謝國(guó)忠發(fā)言的時(shí)間作為爭(zhēng)論起點(diǎn)更為合適。謝的題為"警惕股市泡沫"的文章刊載于2007年1月9日《財(cái)經(jīng)》雜志網(wǎng)絡(luò)版(他此前已有類(lèi)似的發(fā)言),其他網(wǎng)站轉(zhuǎn)載時(shí)大都冠以"股市泡沫初現(xiàn),牛市將以政府干預(yù)告終"的標(biāo)題,其后半句話則更引人注目。 謝國(guó)忠在文章里放言：警惕股市泡沫！他認(rèn)為中國(guó)內(nèi)地股市已經(jīng)出現(xiàn)泡沫,其原因是中國(guó)銀行系統(tǒng)低存貸比所反映出來(lái)的流動(dòng)性過(guò)剩所致,而過(guò)度的流動(dòng)性已經(jīng)使股指翻番。目前支撐Ａ股上漲的所謂基本面條件實(shí)際上是不具備的。中國(guó)股市正常的長(zhǎng)期平均市盈率大約在15～20倍之間。由于上市公司的質(zhì)量仍然低下,目前的市盈率應(yīng)當(dāng)更靠近15倍,而不是20倍。當(dāng)市盈率超過(guò)25倍時(shí),就很可能是泡沫了。 "在未來(lái),中國(guó)股市可能要經(jīng)歷一次痛苦的調(diào)整,如同2001年后所發(fā)生的那樣",謝國(guó)忠說(shuō)。 他的結(jié)論是："這波牛市將與以往一樣,由于政府的干預(yù)而結(jié)束。在未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間里,中國(guó)經(jīng)濟(jì)都將與資本市場(chǎng)的極度起伏波動(dòng)相伴隨。" "國(guó)內(nèi)30萬(wàn)億元的過(guò)剩流動(dòng)性資金正在興風(fēng)作浪",曾拋出"股市賭場(chǎng)論"的著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家吳敬璉也認(rèn)為流動(dòng)性泛濫直接導(dǎo)致了股市的瘋漲。 銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家左小蕾在2007年1月31日發(fā)表附和以上人士的觀點(diǎn),使本來(lái)氣氛就很凝重的股市雪上加霜。 左小蕾?gòu)?qiáng)調(diào)股價(jià)豈能放衛(wèi)星,盡管股市是"虛擬經(jīng)濟(jì)",但股價(jià)卻不是"虛擬價(jià)格","價(jià)格是應(yīng)該由市場(chǎng)決定,不可以隨心所欲地重估。" "一些金融股近期市盈率的大幅攀升,顯示出價(jià)格和價(jià)值的大幅背離,有明顯形成資產(chǎn)價(jià)格泡沫的風(fēng)險(xiǎn)。"左小蕾表示,當(dāng)前的股市狀況讓她想起了當(dāng)年"大躍進(jìn)"時(shí)人的瘋狂,頗有"人有多大膽,地有多大產(chǎn)"的架勢(shì)。她認(rèn)為,必須讓"價(jià)格重估"回歸到"價(jià)值發(fā)現(xiàn)"的軌道,不能出現(xiàn)像炒作中國(guó)人壽那樣"八仙過(guò)海"式的定價(jià)模式。 花旗銀行中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家沈明高認(rèn)為,目前的股市上漲、下跌的模式同幾年前沒(méi)有根本上的改變,"如果股市在近期自身沒(méi)有一個(gè)理性的調(diào)整,勢(shì)必引發(fā)政府用加息等手段進(jìn)行一次調(diào)整"。 如果說(shuō)謝國(guó)忠、吳敬璉和左小蕾等學(xué)者的看空表態(tài)在1月份還僅被當(dāng)作"一家之言"的話,那么投資大師羅杰斯在嗣后發(fā)表的"危險(xiǎn)的市場(chǎng)"的言論,則真正在中國(guó)股市中引起了一次不小的震動(dòng)。 羅杰斯認(rèn)為："市場(chǎng)現(xiàn)在正處于這樣一個(gè)上升階段,每個(gè)人不管情況怎樣都在歇斯底里地購(gòu)買(mǎi)股票,股市不斷升溫,人們只知道買(mǎi)入。如果連售貨員小姐都借錢(qián)買(mǎi)股票、的士司機(jī)抵押車(chē)子買(mǎi)股票,這其實(shí)已是一個(gè)危險(xiǎn)的市場(chǎng),是不正常的現(xiàn)象。所以,我不會(huì)加碼買(mǎi)中國(guó)股票。我不是說(shuō)中國(guó)股市不能繼續(xù)上漲了,我只是說(shuō)我不會(huì)在這樣的市場(chǎng)環(huán)境下進(jìn)行投資或是買(mǎi)股票。 "現(xiàn)在中國(guó)每天有幾十萬(wàn)個(gè)新的股票賬戶開(kāi)戶,我們?nèi)ャy河證券營(yíng)業(yè)部的時(shí)候,看到新開(kāi)戶者摩肩接踵,這不是一個(gè)人們采取成熟理性行動(dòng)的表現(xiàn),這實(shí)際是股市處于泡沫階段時(shí)人們采取的行動(dòng)。當(dāng)市場(chǎng)如此瘋狂的時(shí)候,人們必須非常小心,也許應(yīng)該什么都不買(mǎi),我就什么都不買(mǎi),但是我也沒(méi)有賣(mài)。我在世界范圍內(nèi)進(jìn)行投資已經(jīng)很長(zhǎng)時(shí)間了,看到過(guò)很多危險(xiǎn)的跡象,這就是一個(gè)危險(xiǎn)的信號(hào)。我對(duì)中國(guó)股市的前景非常樂(lè)觀和興奮,但我現(xiàn)在可以告你,市場(chǎng)不應(yīng)該是這樣的。" 外來(lái)和尚念的經(jīng)果然大有聽(tīng)眾。就在羅杰斯的看空言論發(fā)表的次日,股指應(yīng)聲大跌,滬綜指跌幅接近4%,讓很多剛進(jìn)入此次大牛市道的新投資者第一次看見(jiàn)了投資市場(chǎng)殘酷的另一面。 就在羅杰斯的言論言猶在耳的時(shí)候,市場(chǎng)再次遭遇了"泡沫論"的當(dāng)頭棒喝,這次拿起大棒的是成思危。成思危是全國(guó)人大常委會(huì)副委員長(zhǎng)、國(guó)家領(lǐng)導(dǎo)人、著名經(jīng)濟(jì)專(zhuān)家。2007年1月30日,各大證券和經(jīng)濟(jì)類(lèi)報(bào)紙同時(shí)在頭版刊登了成副委員長(zhǎng)在阿聯(lián)酋首都迪拜接受英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》記者采訪時(shí)說(shuō)的一番話。 他說(shuō)："泡沫正在形成。投資者應(yīng)關(guān)注風(fēng)險(xiǎn),但在牛市行情中,人們的投資相對(duì)不理性。每個(gè)投資者都認(rèn)為自己能贏,但許多投資者最終都是輸家。不過(guò),這就是他們的風(fēng)險(xiǎn),也是他們的選擇。 "從利潤(rùn)、回報(bào)率和其他指標(biāo)來(lái)看,70％的內(nèi)地上市公司沒(méi)有達(dá)到國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)。" 這是迄今為止對(duì)2005年以來(lái)中國(guó)股市大幅上漲公開(kāi)表示擔(dān)憂的第一位政府高層官員,很多媒體和投資人都把成思危這番講話,解讀為中央準(zhǔn)備運(yùn)用有形之手?jǐn)D壓股市泡沫的重要信號(hào)。 中國(guó)A股市場(chǎng)的"泡沫化"爭(zhēng)論,終于導(dǎo)致了上證綜指在3000點(diǎn)下方持續(xù)了約２０個(gè)交易日的盤(pán)面出現(xiàn)了松動(dòng)和瓦解的現(xiàn)象。1月25日、26日,A股市場(chǎng)終于出現(xiàn)了大跌,上證綜指在25日創(chuàng)下了8年來(lái)的單日最大跌幅。30日,即成思危講話的第二天,股指再度瘋狂跳水,深成指暴跌600余點(diǎn),跌幅超過(guò)8%,再度刷新了本輪牛市行情以來(lái)的最大單日跌幅。同時(shí),上證綜指也暴跌100余點(diǎn)。嗣后的20多天,在政策面保持相對(duì)平靜的情況下,大盤(pán)再次出現(xiàn)了做多上升行情,這20來(lái)天的攀升格局讓投資人覺(jué)得市場(chǎng)調(diào)整已經(jīng)結(jié)束。然而,就在前一天股市還艷陽(yáng)高照、千股飄紅的情況下,2月27日,A股市場(chǎng)再次上演類(lèi)似1月底的驚魂跳水,而這一次比上次來(lái)得更猛烈、跌幅更大,事前沒(méi)有任何征兆。上證指數(shù)一度接近跌停,收盤(pán)大跌8.84%,創(chuàng)出了1996年12月17日以來(lái)的單日最大跌幅。在個(gè)股方面,兩市合計(jì)有928只個(gè)股最終被封死在跌停板上,投資者的萬(wàn)億市值在一天之中蒸發(fā)殆盡。至此,一次中級(jí)調(diào)整態(tài)勢(shì)正式確立。 中國(guó)股市2月27日逾8%的暴跌,卻在不經(jīng)意間過(guò)了一把"作為世界金融中心"的癮。中國(guó)香港、美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)、法國(guó)、日本、俄羅斯、韓國(guó)的股市,甚至巴西、阿根廷、墨西哥、南非等相對(duì)邊緣的股市,都前所未有地跟隨中國(guó)A股度過(guò)了一個(gè)"黑色星期二"（見(jiàn)圖2-1、圖2-2、圖2-3、圖2-4、圖2-5）。 "中國(guó)股市打了一個(gè)噴嚏,全球股市也跟著感冒了",花旗銀行中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家沈明高如此認(rèn)為。和本次中國(guó)股市A股大跌的不期而至一樣,沒(méi)有人想到這竟然引發(fā)了一次全球范圍的"黑色星期二"。 打開(kāi)全球地圖,我們可以看到,此次跟隨中國(guó)股市"感冒"的國(guó)家和地區(qū)幾乎遍布全球,從亞太地區(qū)到南亞次大陸、從歐盟到俄羅斯、從北美到南美、甚至南非股市,無(wú)不追隨中國(guó)上演了高臺(tái)跳水的好戲。對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō),獲得這樣一呼百應(yīng)的"號(hào)召力"自然是第一次；而上一次類(lèi)似的場(chǎng)景還要追溯到2001年由美國(guó)9.11恐怖襲擊事件引發(fā)的全球股災(zāi),但當(dāng)時(shí)已是跌無(wú)可跌的中國(guó)股市卻"獨(dú)善其身"。 頗值得玩味的是,美國(guó)三大股指在2007年2月27日的跌幅均超過(guò)了3%,創(chuàng)下了9.11以來(lái)的單日最大跌幅,只不過(guò),當(dāng)年雙子大樓是"震源",這一次"震源"雖遠(yuǎn)在滬深兩市,卻同樣影響力不小。美國(guó)股市2月27日閉市后,美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)保爾森特意通過(guò)電話向總統(tǒng)布什匯報(bào)了美國(guó)股市當(dāng)天暴跌的情況,足見(jiàn)問(wèn)題之嚴(yán)重。據(jù)悉,布什總統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)們正在密切關(guān)注股市動(dòng)向。 當(dāng)今世界是平的,一只南美洲亞馬孫河流域熱帶雨林中的蝴蝶,偶爾扇動(dòng)幾下翅膀,都可能在兩周后在美國(guó)得克薩斯州刮起一場(chǎng)龍卷風(fēng)。這就是人們熟知的"蝴蝶效應(yīng)"。如今,中國(guó)股市第一次成了這樣一只"蝴蝶"。 "A股市場(chǎng)泡沫論"到底是屬于盛世危言,還是逆耳忠言？筆者認(rèn)為,斷言中國(guó)股市存在泡沫化的觀點(diǎn)在方法論上存在著明顯的缺陷。由于缺乏普遍認(rèn)同的價(jià)值評(píng)估體系,國(guó)人都會(huì)自覺(jué)不自覺(jué)地把中國(guó)股市市場(chǎng)估值與國(guó)際成熟市場(chǎng)直接對(duì)比,一旦發(fā)現(xiàn)估值標(biāo)準(zhǔn)與國(guó)際市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)存在溢價(jià)偏差,便會(huì)產(chǎn)生莫名其妙的"泡沫"恐慌。因此,中國(guó)股市的牛市步伐每時(shí)每刻都在激情與迷茫的矛盾中徘徊： --泡沫邏輯的荒唐。從目前對(duì)泡沫化爭(zhēng)論的情況看,中國(guó)股市"業(yè)已泡沫化"的立論主要基于以下兩方面的邏輯判斷：第一是與國(guó)外成熟市場(chǎng)相比,中國(guó)A股市場(chǎng)的市盈率明顯偏高,尤其是國(guó)內(nèi)的金融股股價(jià)大大高于香港H股市場(chǎng)估值；第二是中國(guó)股市創(chuàng)出歷史新高后繼續(xù)猛烈上漲,即2006年12月至2007年1月A股主要指數(shù)平均漲幅接近40％。但我們認(rèn)為,無(wú)論是考察股市估值水平縱向變化的結(jié)果,還是將不同市場(chǎng)、行業(yè)間的相對(duì)估值作橫向?qū)Ρ鹊贸龅慕Y(jié)論,都不能作為判斷中國(guó)股市泡沫是否存在的準(zhǔn)確依據(jù)。 --股市的估值水平在不同的歷史階段,本身不具有縱向可比性,而且選取不同時(shí)期作為比較標(biāo)的會(huì)得出不同的結(jié)論。同樣,用不同市場(chǎng)、行業(yè)的估值水平做簡(jiǎn)單直接對(duì)比的結(jié)果來(lái)衡量股市是否存在泡沫同樣不能得出正確的結(jié)論,因?yàn)椴煌袌?chǎng)的估值,無(wú)論是其長(zhǎng)期平均水平還是某一時(shí)期的估值,都存在無(wú)法消弭的差異。這是因?yàn)椋阂皇遣煌袌?chǎng)的行業(yè)構(gòu)成不同,二是市場(chǎng)的必要回報(bào)率水平在不同市場(chǎng)之間存在明顯差異,三是不同市場(chǎng)的行業(yè)、上市公司處在不同的生命周期。即使相比較的行業(yè)和生命周期完全相同,其長(zhǎng)期盈利能力和股利分配政策也大不相同。 --在談?wù)撘粋�(gè)市場(chǎng)是否具有泡沫之前,必須事先對(duì)泡沫及其判斷標(biāo)準(zhǔn)有一個(gè)準(zhǔn)確的定義。一個(gè)市場(chǎng)的市場(chǎng)估值水平與市場(chǎng)必要回報(bào)率之間的差應(yīng)保持穩(wěn)定,并接近長(zhǎng)期利潤(rùn)增長(zhǎng)率,這是判斷市場(chǎng)是否存在泡沫的唯一合理指標(biāo)。如果估值與市場(chǎng)必要回報(bào)率的差值大于其長(zhǎng)期利潤(rùn)增長(zhǎng)率,且產(chǎn)生這一偏離的基礎(chǔ)來(lái)自對(duì)于經(jīng)濟(jì)或股票市場(chǎng)的價(jià)值高估,則可以認(rèn)定這個(gè)市場(chǎng)存在泡沫,反之,就不存在泡沫。 在中國(guó),盡管A股市場(chǎng)在經(jīng)歷了2006年持續(xù)大幅上漲后,其P/E（市盈率）動(dòng)態(tài)估值水平已經(jīng)上升至32倍,但靜態(tài)估值仍相對(duì)合理,無(wú)論是經(jīng)濟(jì)環(huán)境還是股市狀況短期尚不存在泡沫化特征,其理由是： 1.目前滬深300指數(shù)2007年市盈率預(yù)測(cè)僅為24倍,扣除金融大盤(pán)股（如新上市的權(quán)重大盤(pán)股--工商銀行和中國(guó)銀行）后則為21倍。由此可以看出,中國(guó)股市的泡沫即使有,但還不大；股市即使過(guò)熱,也只是局部現(xiàn)象。 2.客觀而言,市場(chǎng)矛盾應(yīng)該界定為結(jié)構(gòu)性矛盾。目前人們對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)普遍抱有良好預(yù)期,有些藍(lán)籌股的市盈率雖已達(dá)到40倍,但只要中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的良好形勢(shì)不發(fā)生逆轉(zhuǎn),這樣的市盈率仍可以接受。特別是受?chē)?guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)大勢(shì)的主導(dǎo)和影響,2007年乃至未來(lái)幾年中國(guó)將會(huì)出現(xiàn)更多優(yōu)質(zhì)的上市公司,這些企業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)速度會(huì)加快。因此,考慮到我國(guó)股市還是一個(gè)新興市場(chǎng),特別是像中國(guó)這樣一個(gè)持續(xù)高速成長(zhǎng)性的國(guó)家,這些公司的市盈率會(huì)隨著盈利的大幅增長(zhǎng)而逐步下降,因此現(xiàn)在談?wù)摴墒酗L(fēng)險(xiǎn)實(shí)在為時(shí)尚早。而人們真正需要關(guān)注的,倒是一些股價(jià)已被魚(yú)目混珠式地拉高的垃圾股,特別是沒(méi)有任何優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入的垃圾股。 3.我們并不否認(rèn)大盤(pán)經(jīng)過(guò)連續(xù)急速的上漲,確實(shí)存在著較大的調(diào)整壓力,但出現(xiàn)的短期調(diào)整的陣痛,難以從根本上撼動(dòng)中國(guó)股市這一輪牛市的根基。這是因?yàn)槿?0萬(wàn)億元熱錢(qián)是今天中國(guó)大牛市形成的主因。其一,目前貨幣M1增速大于M2,表明市場(chǎng)流動(dòng)性增長(zhǎng)依然快速。股權(quán)分置以后,約70%的A股流通股可以流通,增強(qiáng)了市場(chǎng)流動(dòng)性趨勢(shì)。"泡沫論"者將市場(chǎng)泡沫歸咎于市場(chǎng)流動(dòng)性,而我們則認(rèn)為,過(guò)剩的流動(dòng)性不正可以通過(guò)資本市場(chǎng)的大發(fā)展來(lái)吸納消化嗎？其二,人民幣持續(xù)升值。目前人民幣出現(xiàn)了全面升值趨勢(shì),而且這種趨勢(shì)是長(zhǎng)期的,這一重要趨勢(shì)將導(dǎo)致更多的股市外圍資金流入股市中。從長(zhǎng)期看,中國(guó)股市的資金面將是充裕、寬松的,它們將不斷推高中國(guó)的股指。其三,2006年的新基金基本上集中在11~12月發(fā)行,而基金建倉(cāng)期為3~6個(gè)月,因此,2007年的上半年仍是資金充沛的市場(chǎng),大盤(pán)一旦下跌,反倒成為資金逢低吸納的好機(jī)會(huì)。因此,我們認(rèn)為,"泡沫論"者沒(méi)有抓住中國(guó)股市復(fù)興的真正本質(zhì)。 |
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