北太平洋公司的案例論證了機(jī)警的投資者感興趣的兩個(gè)觀點(diǎn)：第一,受傳統(tǒng)統(tǒng)計(jì)方法的影響,股價(jià)將在一個(gè)相當(dāng)大的范圍內(nèi)變動(dòng),而在有些情況下不可能描繪出普通股真實(shí)的經(jīng)營(yíng)情況和結(jié)果。第二,如果長(zhǎng)期保持與收益相關(guān)的低股利率,會(huì)導(dǎo)致越來(lái)越多的交易,這是由于低股利壓低股價(jià),同時(shí)它又允許不斷增長(zhǎng)的資產(chǎn)凈值以未分配的收益形式積累。

——本杰明·格雷厄姆

【格雷厄姆投資理念】

格雷厄姆認(rèn)為,許多股票僅僅從相關(guān)資料和財(cái)務(wù)年報(bào)上是看不到它真實(shí)情況的。這是因?yàn)槿绻�這家上市公司年末分紅較低,就會(huì)壓低股價(jià),讓投資者看到一種“假象”。而這時(shí)候,公司不斷增長(zhǎng)的資產(chǎn)凈值,又會(huì)以未分配利潤(rùn)的形式積累資金、加速發(fā)展。

從這一點(diǎn)上看,我國(guó)股市中許多上市公司年末不分紅,除了無(wú)紅可分以外,也包含這層意思在內(nèi)。

所以他說(shuō),投資者應(yīng)當(dāng)善于發(fā)現(xiàn)上市公司隱藏在背后的真實(shí)價(jià)值。只有這樣,才能作出正確預(yù)測(cè)。

他舉例說(shuō),在美國(guó)股市上,北太平洋鐵路公司是一只績(jī)優(yōu)股。從1901~1930年間,它每年的紅利分配都沒(méi)有低于過(guò)5美元。只是因?yàn)?0世紀(jì)30年代初受經(jīng)濟(jì)蕭條影響,雖然躲過(guò)倒閉、關(guān)門的一劫,卻元?dú)獯髠?一直沒(méi)有緩過(guò)氣來(lái)。第二次世界大戰(zhàn)前的1936~1940年間,業(yè)績(jī)很差,沒(méi)有一點(diǎn)分紅,直到1940年起才重新精神抖擻起來(lái)。

1947年12月31日,它的收盤(pán)價(jià)為每股20美元；1948年12月31日,收盤(pán)價(jià)為每股美元。單純從這樣的股價(jià)看,似乎并沒(méi)有起色。因?yàn)橐�知�?20美元的股價(jià)還沒(méi)有超過(guò)它1937年的水平為什么呢。

格雷厄姆提醒說(shuō),投資者如果僅僅憑這些來(lái)預(yù)測(cè)該股走勢(shì),就會(huì)大錯(cuò)特錯(cuò)、上當(dāng)受騙。事實(shí)上,它的財(cái)務(wù)報(bào)告中的收益計(jì)算是偏低的,其中有相當(dāng)一部分重要收益沒(méi)有列入收入賬戶。例如：

北太平洋公司在1938~1947年的10年間,累計(jì)有相當(dāng)于每股68美元的盈利留在了普通股中作為凈資產(chǎn),而這68美元還不到其間股票總價(jià)格的1/3。10年間的總額高達(dá)5930萬(wàn)美元,由于該公司在其中擁有的股份,所以相當(dāng)于每股平均收益每年應(yīng)該增加美元。

除此以外,該公司和另一家上市公司擁有成功的運(yùn)輸業(yè)的近一半,10年間未分配收入高達(dá)960萬(wàn)美元,由于該公司在其中擁有50%的股份,所以相當(dāng)于每股平均收益每年應(yīng)增加美元。

該公司擁有西北發(fā)展公司100%的股份,10年間未分配收入高達(dá)110萬(wàn)美元,相當(dāng)于每股平均收益每年應(yīng)增加美元。

該公司房地產(chǎn)部門的盈利在財(cái)務(wù)上記入了盈余而不是收入,10年間未分配數(shù)額高達(dá)1280萬(wàn)美元,相當(dāng)于每股平均收益每年應(yīng)增加美元。

綜上所述,對(duì)照該公司1947年報(bào)中反映的10年間凈收入附加凈資產(chǎn)9400萬(wàn)美元,相當(dāng)于每股平均收益每年美元；調(diào)整后10年間的凈收入附加凈資產(chǎn)應(yīng)該是17820萬(wàn)美元,相當(dāng)于每股平均收益每年為美元。

值得注意的是,根據(jù)當(dāng)時(shí)的法律法規(guī),該公司上述未分配收益的這部分股份并非一定要向股東報(bào)告。也就是說(shuō)：一方面,這種賬外資產(chǎn)是真實(shí)的；另一方面,這種做法又是不違法的。投資者如果不懂其中竅門,就不會(huì)發(fā)現(xiàn)這一點(diǎn),從而不可能得到該股票未來(lái)正確的收益預(yù)測(cè)。

至此,投資者容易看到,調(diào)整后的總收益和每股平均收益都比原來(lái)增加了大約90%！這說(shuō)明什么呢？這只能說(shuō)明,在北太平洋鐵路公司貌視業(yè)績(jī)“非常不好”的背后,實(shí)際上業(yè)績(jī)“非常優(yōu)秀”。

事實(shí)上,該公司通過(guò)其他運(yùn)輸者定期支付的租金就能獲得大量收入。

要知道,在第二次世界大戰(zhàn)期間,該公司的公路業(yè)至少投入了4000萬(wàn)美元用來(lái)添置新設(shè)備。根據(jù)戰(zhàn)時(shí)規(guī)定,這些費(fèi)用可以作為特殊折舊費(fèi)或折舊計(jì)提,這表明,該公司的許多有形資產(chǎn),現(xiàn)在依然反映在資產(chǎn)負(fù)債表上的凈數(shù)值很小很小。而這些新設(shè)備已經(jīng)開(kāi)始產(chǎn)生收益,1947年該公司在公路業(yè)獲得的各種各樣的凈租金收入就高達(dá)萬(wàn)美元。

所有這些分析表明,1947年、1948年北太平洋公司的收益和股價(jià)都被嚴(yán)重低估了。這時(shí)候以這樣的股價(jià)買入該股票,不但不會(huì)有什么投資風(fēng)險(xiǎn),而且獲利空間還很大。

事實(shí)上,1952年該股價(jià)就達(dá)94美元,相當(dāng)于1948年收盤(pán)價(jià)的6倍。雖然這一股價(jià)的突然竄起直接原因是該公司新發(fā)現(xiàn)了一處重要油田,但如果撇開(kāi)這一意外收獲,1952年股價(jià)漲到50美元是不成問(wèn)題的。

【格雷厄姆智慧結(jié)晶】

撥開(kāi)烏云見(jiàn)太陽(yáng)。要看清上市公司的真實(shí)業(yè)績(jī)和股價(jià),必須把各種賬外因素考慮在內(nèi),才能得出正確結(jié)論。當(dāng)然,這其中既包括有利因素也包括不利因素。