分析家的工作必須基于數(shù)字、基于經(jīng)得起考驗(yàn)的檢驗(yàn)和標(biāo)準(zhǔn)。單有數(shù)字是不夠的,質(zhì)的因素方面的考慮可能將根據(jù)數(shù)字方面的考慮和得出的結(jié)論完全推翻。某一種證券的統(tǒng)計(jì)數(shù)字可以非常“好看”,但如果其未來(lái)發(fā)展疑慮重重,公司管理層可信度低,仍然應(yīng)該拒絕對(duì)其投資。

——本杰明·格雷厄姆

【格雷厄姆投資理念】

格雷厄姆認(rèn)為,分析公司股票的內(nèi)在價(jià)值,最應(yīng)該重視的因素是其內(nèi)在穩(wěn)定性。尤其要注意的是,這種穩(wěn)定性應(yīng)當(dāng)表現(xiàn)在其內(nèi)在質(zhì)量的穩(wěn)定性,而不是財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性,雖然前者可以通過(guò)后者反映出來(lái)。

他說(shuō)：“我們的觀點(diǎn)是穩(wěn)定性實(shí)際上應(yīng)該是一種質(zhì)的因素,因?yàn)闆Q定穩(wěn)定性的根源是企業(yè)的業(yè)務(wù)性質(zhì)而不是其統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。一份比較穩(wěn)定的記錄可以顯示該企業(yè)的業(yè)務(wù)具有內(nèi)在的穩(wěn)定性,但這個(gè)結(jié)論也會(huì)由于其他條件而發(fā)生變化�！�

他舉例說(shuō),1932年發(fā)行的美國(guó)第一國(guó)民商店的優(yōu)先股,屬于一種雜貨行業(yè),在此以前的8年中,收益連續(xù)高于優(yōu)先股股利支出,優(yōu)先股股利的支出倍數(shù)是：1922年倍、1923年倍、1924年倍、1925年倍、1926年倍、1927年倍、1928年倍、1929年倍。

與此相比,1932年美國(guó)斯塔貝克公司同樣也發(fā)行了優(yōu)先股,不過(guò)這屬于一家汽車行業(yè),在此以前的8年中,收益同樣高于優(yōu)先股股利支出,其優(yōu)先股股利的支出倍數(shù)是：1922年倍、1923年倍、1924年倍、1925年倍、1926年倍、1927年倍、1928年倍、1929年倍。

對(duì)比這兩只股票,應(yīng)該說(shuō)從業(yè)績(jī)方面來(lái)看具有某種相似性。但格雷厄姆指出,投資者分析這些數(shù)據(jù)時(shí),一定要考察這兩種不同業(yè)務(wù)的內(nèi)在品質(zhì)如何,而不是僅僅停留在具體數(shù)據(jù)上。

例如,對(duì)于前者連鎖店行業(yè)來(lái)說(shuō),這種行業(yè)本身就具有經(jīng)營(yíng)相對(duì)穩(wěn)定的特點(diǎn),如市場(chǎng)需求比較固定、存貨周轉(zhuǎn)率較快、地理位置多樣性,只要公司不盲目擴(kuò)張,就不太可能有劇烈波動(dòng)。

相反,對(duì)于后者這樣的汽車行業(yè)來(lái)說(shuō),就截然不同。雖然汽車行業(yè)也具有一定穩(wěn)定性,可是由于消費(fèi)者對(duì)汽車消費(fèi)時(shí)尚潮流的變化,每個(gè)企業(yè)隨時(shí)都會(huì)面臨著業(yè)務(wù)較大變動(dòng)的可能。

格雷厄姆的意思很明白：在上述兩家企業(yè)差不多穩(wěn)定的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中,如果從業(yè)務(wù)本質(zhì)看,其實(shí)處于汽車行業(yè)中的那家斯塔貝克公司是“很不穩(wěn)定”的——說(shuō)不定哪一年收益就會(huì)發(fā)生較大變動(dòng)；相比而言,前者則很可能會(huì)繼續(xù)保持相對(duì)穩(wěn)定。

從這個(gè)角度看,雖然斯塔貝克公司的收益數(shù)據(jù)更令人心動(dòng),但投資者應(yīng)當(dāng)優(yōu)先考慮投資第一國(guó)民商店的股票。

格雷厄姆說(shuō),投資者在考察公司內(nèi)在價(jià)值時(shí),比較重視業(yè)務(wù)性質(zhì)和發(fā)展前景當(dāng)然是對(duì)的,也是非常重要的,可同時(shí)卻是很難考察的。

就企業(yè)業(yè)務(wù)性質(zhì)看,大多數(shù)投資者都會(huì)從企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告中看出這家公司是不是一家“成功”企業(yè),并據(jù)此判斷企業(yè)發(fā)展前景。當(dāng)然,也有一部分投資者不是看財(cái)務(wù)報(bào)告,而是基于對(duì)該行業(yè)特定條件的認(rèn)識(shí),或者干脆就是猜測(cè)、偏見(jiàn)。

例如,在1923~1929年經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期的大部分時(shí)間內(nèi),有不少主要產(chǎn)業(yè)都發(fā)生了倒退,如雪茄、煤炭、棉紡織、化肥、皮革、伐木、肉類包裝、紙張、船舶、城市鐵路交通、制糖、羊毛業(yè)等。究其原因在于,不是因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)性產(chǎn)品發(fā)展過(guò)剩,就是貿(mào)易受挫。

而與此同時(shí),另外一些產(chǎn)業(yè)則發(fā)展迅猛,如罐頭食品生產(chǎn)、連鎖店、煙草、動(dòng)畫片、公用設(shè)施等。究其原因在于,不是需求大幅度增加（如香煙、動(dòng)畫片）,就是沒(méi)有遇到強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手（如公共設(shè)施、罐頭食品生產(chǎn)）,或者能從競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手那里不斷搶占到市場(chǎng)份額（如連鎖店）。

就企業(yè)發(fā)展前景看,投資者通常認(rèn)為,股票投資要瞄準(zhǔn)那些發(fā)展迅猛的行業(yè),而不是蕭條行業(yè)。格雷厄姆說(shuō),事實(shí)證明這種看法往往大錯(cuò)特錯(cuò)。

他認(rèn)為,無(wú)論是整個(gè)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)還是個(gè)別行業(yè)發(fā)展都是如此：極端有利或極端不利的情況都不會(huì)太持久。也就是說(shuō),如果投資者追捧發(fā)展迅猛的行業(yè),這樣的好景往往不長(zhǎng)；相反,如果投資經(jīng)濟(jì)倒退的行業(yè),這樣的壞景往往也不會(huì)太長(zhǎng),很快就會(huì)有修正力量出現(xiàn),從而使得利潤(rùn)消失的行業(yè)重現(xiàn)生機(jī),也會(huì)使得收益過(guò)高的行業(yè)的利潤(rùn),重新回到與資本相匹配的水平上來(lái)。

而對(duì)于后一點(diǎn),是投資者特別要重視的。

【格雷厄姆智慧結(jié)晶】

格雷厄姆認(rèn)為,投資股票當(dāng)然要選擇經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)定的公司,但這種經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)定不是看財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),而是要通過(guò)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性進(jìn)一步甄別其內(nèi)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性。