來(lái),我認(rèn)為5年以后,人們認(rèn)為市場(chǎng)水平還會(huì)像現(xiàn)在一樣便宜的可能性是微乎其微的。但是,即使是全面熊市,這種狀況的出現(xiàn)也不會(huì)對(duì)我們有期債券的市場(chǎng)價(jià)格造成嚴(yán)重的影響。

　　如果整個(gè)市場(chǎng)的資金收益率降到估值偏低的情形,我們的資金會(huì)專(zhuān)門(mén)用來(lái)發(fā)行一般性的股票,到那時(shí)還可能借錢(qián)來(lái)維持公司的運(yùn)轉(zhuǎn)。相反,如果市場(chǎng)價(jià)格大幅度上升,我們的政策就是減少一般性股票的發(fā)行,增加債券的投資組合。

　　所有上面的分析并不都是想說(shuō)市場(chǎng)分析在我看來(lái)是最重要的。我們應(yīng)隨時(shí)把主要注意力放在發(fā)現(xiàn)那些估值過(guò)低的股票上。

　　在過(guò)去的一年中股價(jià)有中度下跌。我之所以強(qiáng)調(diào)“中度”這個(gè)詞,是因?yàn)橥ㄟ^(guò)瀏覽報(bào)紙以及和那些股票經(jīng)驗(yàn)不豐富的人的談話(huà)中,往往會(huì)產(chǎn)生股價(jià)下跌很厲害這樣的印象。實(shí)際上,在我看來(lái)股價(jià)的下跌和目前商業(yè)狀況,公司總的賺錢(qián)能力的下跌相比要小的多。這就意味著公眾對(duì)藍(lán)籌股和總的經(jīng)濟(jì)前景依然是樂(lè)觀自信的。我沒(méi)有任何對(duì)商業(yè)或股票市場(chǎng)做出預(yù)測(cè)的意圖,以上所說(shuō)只不過(guò)是想消除人們有關(guān)股價(jià)急劇下跌或整個(gè)市場(chǎng)陷入低谷的種種想法。我仍然認(rèn)為,根據(jù)長(zhǎng)期投資價(jià)值,總的市場(chǎng)價(jià)格將是偏高一些的。

　　1957年我們的經(jīng)營(yíng)行為

　　市場(chǎng)的下跌給價(jià)值低估的形勢(shì)造就了很好的時(shí)機(jī),所以,總的來(lái)說(shuō),和去年相比,我們的投資組合在價(jià)值低估的形勢(shì)下相對(duì)于實(shí)業(yè)投資來(lái)講是嚴(yán)重的�？赡軐�(duì)于“實(shí)業(yè)投資”一詞的解釋是狀況良好,“實(shí)業(yè)投資”就是一項(xiàng)依賴(lài)于具體公司的贏利行為,而不是像在價(jià)值低估的形勢(shì)下股價(jià)方面總的提升。實(shí)業(yè)投資是通過(guò)銷(xiāo)售行為、公司合并、停業(yè)清理、投標(biāo)等形式產(chǎn)生的。不論是哪種情況,都存在著打亂原有的步驟,放棄已計(jì)劃好的行為的風(fēng)險(xiǎn),而不是經(jīng)濟(jì)前景惡化和股價(jià)的普遍下跌的風(fēng)險(xiǎn)。1956年年底,我們總的證券投資和實(shí)業(yè)投資之間的比率為70:30。現(xiàn)在的比率為85:15。

　　過(guò)去的一年中,我們?cè)趦煞N狀況下都達(dá)到了參與公司決策的預(yù)期目標(biāo),一種狀況是在各種各樣的合伙公司的投資組合中已占到了10%-20%的股份,另一種占到了5%。這兩種在大約3年-5年后,但是,現(xiàn)在看來(lái)他們具有風(fēng)險(xiǎn)最低,年平均收益率高的潛能。雖然不屬于債券股票的分類(lèi),但是,它們幾乎不依賴(lài)股票市場(chǎng)的總的運(yùn)作。如果整個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格大幅度上升的話(huà),當(dāng)然,我認(rèn)為我們這部分的投資組合就會(huì)滯后于市場(chǎng)行為。

　　1957年的經(jīng)營(yíng)成果
　　1957年,成立于1956年的3家合伙公司比共同市場(chǎng)要好得多。那年年初,道瓊斯工業(yè)股票平均價(jià)格指數(shù)是499,年底為435,損失64個(gè)百分點(diǎn)。如果一個(gè)人擁有道瓊斯工業(yè)股票,那年,他將得到22個(gè)百分點(diǎn)的股息,把總的損失降到42個(gè)百分點(diǎn)或8.4%。損失幾乎和投入到大多數(shù)投資基金的所得大致相等,據(jù)我所知,那一年在股票市場(chǎng)上投資的任何一家投資基金會(huì)都沒(méi)有贏利。

　　1959年成立的3家合伙公司那年都有贏利顯示,1956年年終,資本凈值分別達(dá)到6.2%,7.8%,25%。很自然就出現(xiàn)了這樣一個(gè)問(wèn)題,即為什么最后一家合伙公司有如此出眾的成績(jī),尤其是在前兩家合伙公司的股東心里可能會(huì)有這樣的疑問(wèn)。這種業(yè)績(jī)強(qiáng)調(diào)了短期經(jīng)營(yíng)中運(yùn)氣的重要性,尤其是關(guān)于什么時(shí)候把基金收回來(lái)。第3家合伙公司于1956年做了最后一筆投資,當(dāng)時(shí)市場(chǎng)處于低谷,同時(shí)有好幾種證券都特別吸引人。由于基金可用性、有效性、實(shí)用性,第3家合伙公司買(mǎi)進(jìn)了相當(dāng)數(shù)量的證券,但是,對(duì)于另外兩家成立較早的合伙公司來(lái)講,由于他們?cè)缫言谄渌�方面進(jìn)行了大量的投資,所以,他們只能購(gòu)買(mǎi)相對(duì)較少數(shù)量的證券。

　　一般說(shuō)來(lái),所有的合伙公司都在同一種證券上進(jìn)行了投資,并且投資量也大致相同。但是,特別是在初始階段,人們?cè)谑袌?chǎng)不同層次不同時(shí)間都能賺到錢(qián),所以,表現(xiàn)在結(jié)果上的差異也很大,比起幾年后可能出現(xiàn)的狀況來(lái),這種差異更加明顯。這些年來(lái),我一直對(duì)高于道瓊斯工業(yè)股票平均價(jià)格指數(shù)10%的業(yè)績(jī)而深感欣慰。所以,就那3家合伙公司來(lái)說(shuō),1957年是他們生意成功的一年,可能也是贏利高于道瓊斯工業(yè)股票平均價(jià)格指數(shù)的一年。

　　兩家合伙公司于1957年年中開(kāi)始運(yùn)行,當(dāng)年的收支差額和道瓊斯工業(yè)股票平均價(jià)格指數(shù)大致相同,從1957年兩家合伙公司開(kāi)辦以來(lái),道瓊斯工業(yè)股票平均價(jià)格指數(shù)下跌了大約12%。他們的投資組合以及整體的工作業(yè)績(jī)?cè)趯��?lái)應(yīng)更具有可比性。
　　結(jié)果分析
　　從某種程度上說(shuō),我們的業(yè)績(jī)高于1957年平均值是因?yàn)榇蠖鄶?shù)股票都不景氣這一事實(shí)。相對(duì)來(lái)講,我們的業(yè)績(jī)?cè)谛苁袪顩r下可能比在牛市狀況下要好得多,所以,我們從上面的結(jié)果中得出的這個(gè)推論應(yīng)結(jié)合這樣一個(gè)事實(shí),即在這種時(shí)候我們本應(yīng)該做得相對(duì)更好一些。當(dāng)共同市場(chǎng)有了實(shí)質(zhì)性的上升時(shí),我將非常滿(mǎn)意地看到我們的業(yè)績(jī)應(yīng)跟得上道瓊斯工業(yè)股票平均價(jià)格指數(shù)的上升。

　　我可以明確地告訴大家,我們的投資組合在1957年年底所呈現(xiàn)的價(jià)值要比1956年年底好得多,這取決于市場(chǎng)普遍較低的價(jià)格和我們有足夠的時(shí)間去得到那些只有通過(guò)耐心等待才能得到的估值大大低于其內(nèi)在價(jià)值的證券這一事實(shí)。在前面,我提到我們最大的優(yōu)勢(shì)就是擁有多種合伙公司10%-20%的資產(chǎn)。同時(shí)我計(jì)劃把它作為多種合伙公司10%-20%資產(chǎn)的等價(jià)物,但這事不能急于求成。很明顯,在任何一個(gè)購(gòu)置階段,我們的主要興趣是讓股票無(wú)所為,或是寧愿讓股價(jià)下跌而不是上升。所以,在任何特定時(shí)期,我們投資組合的合理比例可能還在“不贏利”階段,這個(gè)政策,盡管需要耐心,但將給我們的未來(lái)帶來(lái)最大限度的長(zhǎng)期利潤(rùn)。

　　我一直試圖把我認(rèn)為可能有趣的各個(gè)方面包含進(jìn)去,盡可能多地透露我們的投資理念。如果對(duì)與我們經(jīng)營(yíng)過(guò)程相關(guān)的任何一個(gè)階段有疑問(wèn)的話(huà),我將非常高興收到你們的來(lái)信。

1958年2月6日