在Gordon估值模型中,分紅率當(dāng)前中國(guó)公司目前估值是比較低的,但是下面的幾個(gè)數(shù)據(jù)就比較有吸引力了,一是我們的利率水平是比較低的,相對(duì)于美國(guó)等其他主要的外圍市場(chǎng)我們是比較低的,我們的成長(zhǎng)性是比較高的,成長(zhǎng)性屬于減項(xiàng)。一個(gè)企業(yè)的分紅率是固定的,是一個(gè)成長(zhǎng)性的預(yù)期。在一個(gè)好的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)體的時(shí)候,它會(huì)對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的成長(zhǎng)性、企業(yè)盈利的成長(zhǎng)性會(huì)有比較好的預(yù)期。比較好的預(yù)期、利率水平又低,所以變量差得很遠(yuǎn),你可以稍微修改一下數(shù)據(jù),結(jié)果可能一個(gè)是算的20,一個(gè)算的是80,所以從這里來(lái)看,回到我們剛剛的話題,估值更多的是藝術(shù),只是在一定的假設(shè)前提下去把它量化,所以它就是一個(gè)動(dòng)態(tài)的了,因?yàn)槟愕募僭O(shè)、你的預(yù)期是會(huì)發(fā)生改變的,這個(gè)改變對(duì)最后算下來(lái)的估值結(jié)果是差異比較大的。

所以,我們?cè)诠乐抵袨槭裁醇硬┺?其實(shí)這個(gè)博弈也是讓估值藝術(shù)化,不是讓它變成一個(gè)完全靜態(tài)的量化數(shù)字,而是讓它動(dòng)態(tài)化。

即使根據(jù)同一種理論、同一種估值模型來(lái)算,它也會(huì)產(chǎn)生差異。因?yàn)橛行┬袠I(yè)是周期性的,例如金融就是周期性的,每個(gè)人的看法是不一樣的。還有你對(duì)這個(gè)企業(yè)的調(diào)研結(jié)果會(huì)影響對(duì)它成長(zhǎng)性的判斷。對(duì)同樣一個(gè)事實(shí),不同的人得出的預(yù)期結(jié)果是不一樣的。所以投資的藝術(shù)化很大部分就表現(xiàn)在這里。

比如,中國(guó)人壽最大的估值差別就是對(duì)未來(lái)它的收益率和成長(zhǎng)性。再比如,大家認(rèn)為招商銀行2006年8%的收益率已經(jīng)是最高的,之后會(huì)下降,但最后算下來(lái)的結(jié)果是差很遠(yuǎn)的。估值本身是對(duì)企業(yè)預(yù)期的結(jié)果,預(yù)期是藝術(shù)化的,是帶有假設(shè)的。我們強(qiáng)調(diào)的是要去適應(yīng)市場(chǎng),我們要去博弈,所以我們?cè)诠乐抵械募僭O(shè)會(huì)因市場(chǎng)的變化而變化。

決定博弈的變量有哪些因素呢？最主要的是市場(chǎng)參與者的行為,其實(shí)索羅斯已經(jīng)告訴我們了,在他的《金融煉金術(shù)》里面,他已經(jīng)很清楚地談到這一點(diǎn),這在傳統(tǒng)的研究經(jīng)濟(jì)、研究數(shù)量模型的理論上是很少提到的。他認(rèn)為參與者的行為會(huì)作為一個(gè)變量影響事態(tài)本身,而不是像很多數(shù)理科學(xué)一樣很多變量是客觀存在的,你只要把幾個(gè)變量進(jìn)行演繹,然后推導(dǎo)出一個(gè)合理的結(jié)果。

比如索羅斯講到參與者行為的自我加強(qiáng)和自我鼓勵(lì)。何謂參與者的自我加強(qiáng)呢？對(duì)于投資者來(lái)說(shuō),在市場(chǎng)好的時(shí)候會(huì)有不斷有更好的預(yù)期,這就是投資者的自我加強(qiáng)。

其實(shí),上市公司也會(huì)自我加強(qiáng)。比如,市場(chǎng)好的時(shí)候,一個(gè)公司會(huì)選擇在估值較高時(shí)增發(fā),增發(fā)就會(huì)使公司本身估值又發(fā)生變化,每股凈資產(chǎn)直接提升,從PB估值角度來(lái)說(shuō),相同的股價(jià)PB的估值就下來(lái)了,如果你預(yù)期企業(yè)未來(lái)的盈利增長(zhǎng)還是能夠如期發(fā)展的話,那你過(guò)去的PB應(yīng)該是會(huì)適應(yīng)現(xiàn)在的PB,既然PB下來(lái)要回到增發(fā)前的PB,那股價(jià)就有提升,這就是上市公司的自我加強(qiáng)。

做一個(gè)假設(shè),比如中信證券通過(guò)高價(jià)融資以后,或者通過(guò)股權(quán)的交換,去并購(gòu)一個(gè)PB、PE比中信證券低的資產(chǎn),假設(shè)中信證券現(xiàn)在的PE是50倍,去并購(gòu)一個(gè)PE是20倍的證券公司,20倍其實(shí)也不便宜,但是對(duì)中信證券本身提升了它的價(jià)值,為什么提升了價(jià)值？我是50倍,我以20倍把你的股權(quán)并進(jìn)來(lái),那我企業(yè)整體的PE水平下降了,如果說(shuō)中信發(fā)展的預(yù)期未變,它規(guī)模擴(kuò)大了,有了新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn),又回到過(guò)去的PE去,股價(jià)又要上升。其實(shí),整體上市就是這個(gè)概念。

很多人就認(rèn)為整體上市不是企業(yè)最好的資產(chǎn)拿出來(lái)上市的,進(jìn)來(lái)的可能并不是最好的資產(chǎn),沒(méi)關(guān)系,為什么沒(méi)關(guān)系？隨著中國(guó)整個(gè)經(jīng)濟(jì)宏觀面的好轉(zhuǎn),可能原來(lái)在集團(tuán)里面未上市股份的盈利能力已經(jīng)在提升。另外一方面,即使未上市部分的ROE,也就是資產(chǎn)的凈資金回報(bào)率沒(méi)有上市部分高,但是我可以比我現(xiàn)在的股價(jià)低得多的市盈率去估值,這樣對(duì)整體盈利,對(duì)攤薄的EPS是提升,就要回到過(guò)去的估值,那股價(jià)就要漲。這里面的核心問(wèn)題其實(shí)都涉及到要博弈。

企業(yè)通過(guò)這種自我加強(qiáng),其實(shí)企業(yè)也在壯大,因?yàn)樗�通過(guò)稀釋較少的股本去獲得企業(yè)發(fā)展資金。在低股價(jià)的時(shí)候要獲得發(fā)展資金要稀釋更多的股本,對(duì)原投資者的利益侵蝕比較大,原投資者利益就有攤薄。但是現(xiàn)在高股價(jià),原企業(yè)的股東利益攤薄得少,但是同樣獲得相應(yīng)企業(yè)發(fā)展的資金。所以證券市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)上市公司、對(duì)企業(yè)本身又有一個(gè)自我加強(qiáng)。如果你把估值僅僅鎖定在數(shù)量模型的計(jì)算,不參照博弈因素,實(shí)際上這是跟不上市場(chǎng)的,因?yàn)楣乐禃?huì)變化。為什么變化？這就是參與者的行為、參與者的預(yù)期以及本身市場(chǎng)的行為,高價(jià)增發(fā)與低價(jià)增發(fā)、高PE增發(fā)和低PE增發(fā)都會(huì)影響企業(yè)的估值。所以我們要參照博弈因素,這個(gè)博弈就是去理解市場(chǎng)、理解市場(chǎng)參與者的行為。

事實(shí)上,博弈藝術(shù)是很難把握精確的。但是,博弈參照的往往是市場(chǎng)參與主體對(duì)未來(lái)發(fā)展的預(yù)期。就發(fā)展預(yù)期這一趨勢(shì)來(lái)說(shuō),從宏面層面,影響的因素有很多是明確的：其一是人民幣升值預(yù)期,資產(chǎn)升值、資金流動(dòng)性過(guò)剩；其二是企業(yè)盈利的持續(xù)改善、提高；其三是在高估值之下,有整體上市或者并購(gòu)的企業(yè),它都可以通過(guò)高估值去并購(gòu)資產(chǎn)來(lái)獲得企業(yè)價(jià)值的提升等等。這些需要投資者在投資實(shí)踐中細(xì)細(xì)體會(huì)。