風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)決定于經(jīng)濟(jì)的景氣程度。與投資者的預(yù)期、本身經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r,甚至與市場(chǎng)供求也是有關(guān)系的,如果市場(chǎng)資金供應(yīng)量充足的話,市場(chǎng)也會(huì)覺(jué)得風(fēng)險(xiǎn)小,市場(chǎng)會(huì)有這個(gè)預(yù)期。當(dāng)然更主要的還是對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期,因?yàn)橹袊?guó)這幾年的GDP發(fā)展一直是超預(yù)期的,現(xiàn)在通過(guò)政策的調(diào)控,在平緩經(jīng)濟(jì)的過(guò)熱。但是即使在這種調(diào)控之中,我們發(fā)現(xiàn)中國(guó)的GDP增長(zhǎng)是超預(yù)期的。所以,經(jīng)濟(jì)狀況好,再加上資金充裕,再加上股改以后,中國(guó)資本市場(chǎng)的生產(chǎn)力是個(gè)根本性的釋放,企業(yè)的盈利增長(zhǎng)不僅僅是來(lái)自于內(nèi)部的,還有外來(lái)的增長(zhǎng),比如資產(chǎn)注入,比如由企業(yè)外循環(huán)變成企業(yè)內(nèi)循環(huán),這些都會(huì)提高投資者的預(yù)期,降低投資者對(duì)股票的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

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還有一個(gè)Gordon估值模型,在這個(gè)模型中提出,合理的PE等于分紅率比分子,分子是3個(gè)變量,無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率,加上股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),減去成長(zhǎng)性,在A股市場(chǎng),同樣由于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率及股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)將長(zhǎng)期處于較低的水平,而成長(zhǎng)性近期出現(xiàn)整體超預(yù)期已是不爭(zhēng)的事實(shí),因此A股的PE估值將長(zhǎng)期處于高水平。

分紅率就是我們通常說(shuō)的股本分紅、股息收益率,這個(gè)指標(biāo)越高越好,但是中國(guó)公司的分紅率普遍較低,這也是國(guó)際投資者因此低估很多A股的重要原因。但我想,分紅率低也正反映了中國(guó)公司普遍處于高速成長(zhǎng)期,需要更多的資金來(lái)擴(kuò)張企業(yè)的規(guī)模等。

成長(zhǎng)性就是我們通常說(shuō)的比如企業(yè)每年的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)預(yù)期增長(zhǎng)率,就是說(shuō)一個(gè)企業(yè)成長(zhǎng)的預(yù)期,當(dāng)然,這個(gè)成長(zhǎng)應(yīng)該不是一年,應(yīng)該是中長(zhǎng)期。這一指標(biāo)在分子里面是減項(xiàng)。比如估計(jì)未來(lái)3~5年萬(wàn)科每年30%以上增長(zhǎng)等。

從這兩個(gè)估值模型中,你會(huì)發(fā)現(xiàn),估值有一個(gè)定量的模型,但在不高的市場(chǎng)、在同一個(gè)市場(chǎng)的不同時(shí)期,對(duì)一個(gè)公司的估值一定是不同的。這說(shuō)明估值的確是一種藝術(shù)。

估值的藝術(shù)之處在于,決定估值的每一個(gè)關(guān)鍵變量都不是一個(gè)確定的值,而是隨著宏觀經(jīng)濟(jì)、企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r,以至市場(chǎng)投資狀況等決定。比如,風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),在市場(chǎng)預(yù)期比較好、中國(guó)經(jīng)濟(jì)健康向上的時(shí)候,對(duì)估值中的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)要求非常高的,風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)貼現(xiàn)率=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率/市場(chǎng)預(yù)期,也就是貼現(xiàn)率會(huì)有變化。用這個(gè)事情也可以解釋為什么A股的估值比香港高的原因。同樣一家公司A股的估值比香港高,我覺(jué)得,現(xiàn)階段這是一個(gè)常態(tài)。

之三：博弈更是一種藝術(shù)

估值給予了一個(gè)相對(duì)確定的數(shù)學(xué)模型,如果說(shuō)估值是一個(gè)總體原則,那么博弈就是要針對(duì)具體問(wèn)題具體對(duì)待,這里的“具體”都是相對(duì)的,比如：中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)10年的發(fā)展預(yù)期與全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的相對(duì)性、中國(guó)的利率、通脹等宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)與全球主要國(guó)家比較的相對(duì)性,另外還必須具體到你所投資的公司本身及其所在行業(yè)的中長(zhǎng)期預(yù)期等等。顯然,這些具體問(wèn)題,你也無(wú)法有一個(gè)準(zhǔn)確的定量值,而且在針對(duì)同一個(gè)指標(biāo)時(shí),市場(chǎng)還會(huì)出現(xiàn)較大的分歧,你會(huì)明白,為什么在同樣一個(gè)估值模型之下,不同研究機(jī)構(gòu)對(duì)同一家公司的估值可能相差懸殊,就是因?yàn)閷?duì)這些具體問(wèn)題現(xiàn)狀、發(fā)展趨勢(shì)的判斷不一致。因此,博弈更是一種藝術(shù)。

在根據(jù)估值模型進(jìn)行初步估值時(shí),其實(shí)就已經(jīng)具有了博弈的因素。這種博弈在于,你填入估值公式中的指標(biāo)的量值與別人不同,這種不同就是一種博弈。