比如萬(wàn)科,我沒(méi)有把握判斷它還會(huì)再持續(xù)增長(zhǎng)20年,每年復(fù)合增長(zhǎng)保持在20%以上。盡管之前的20年,萬(wàn)科都實(shí)現(xiàn)了,但這并不必然導(dǎo)致未來(lái)20年萬(wàn)科也能做到,這種不確定性因素太多。但是,3年是明確的,萬(wàn)科在公開(kāi)信息中就說(shuō),2006~2008年是萬(wàn)科高速增長(zhǎng)的年景,公司有這個(gè)規(guī)劃,再結(jié)合中國(guó)房地產(chǎn)發(fā)展的現(xiàn)狀,以及萬(wàn)科的融資、拿地規(guī)模、房地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力,我們大體可以確信,2006~2008年,萬(wàn)科高速增長(zhǎng)的確定性是很高的。這是我們投資的基礎(chǔ)。

有了這個(gè)基礎(chǔ),我們需要研究這3年內(nèi)萬(wàn)科預(yù)期增長(zhǎng)率可能達(dá)到多少（在宏面經(jīng)濟(jì)指標(biāo)一定的前提下,這決定了對(duì)萬(wàn)科估值的合理范圍）。具體有多高的增長(zhǎng),這需要對(duì)公司深入研究。

有了這兩個(gè)前提,那么,如果你買(mǎi)萬(wàn)科大體不會(huì)錯(cuò),也就是說(shuō)至少3年內(nèi)不會(huì)讓你輸錢(qián)。但是,投資僅僅不輸錢(qián)是不夠的。比如,可能你同樣會(huì)發(fā)現(xiàn),在房地產(chǎn)行業(yè),可能招商地產(chǎn)、華僑城、金融街3年高速增長(zhǎng)的預(yù)期也很確定,在房地產(chǎn)行業(yè)之外,招商銀行、格力電器、中集集團(tuán)、伊利股份等等其他類(lèi)型企業(yè),3年高速增長(zhǎng)也是可預(yù)期的。也就是說(shuō),因?yàn)槟悴豢赡芡顿Y所有這些3年都高速增長(zhǎng)的公司,所以你必須做出選擇,那么,為什么一定要選擇萬(wàn)科呢？這其中就是要加入博弈的因素。

B. 博弈就是要選擇更具戰(zhàn)斗力的品種

博弈建立在價(jià)值的基礎(chǔ)之上,博弈就是要選擇更具戰(zhàn)斗力的品種。通俗地說(shuō),在相同的時(shí)間周期內(nèi)、相近的成本之下,有戰(zhàn)斗力的品種會(huì)讓你賺得更多。而博弈的變量就非常之多了,這就需要經(jīng)驗(yàn)的判斷。比如萬(wàn)科作為地產(chǎn)龍頭股被市場(chǎng)追捧的效應(yīng)、買(mǎi)賣(mài)萬(wàn)科的跟風(fēng)系數(shù),比如萬(wàn)科可能采取的增發(fā)、配股等融資手段對(duì)股價(jià)的階段性影響,比如作為地產(chǎn)龍頭的萬(wàn)科可能采取的兼并、收購(gòu),再比如萬(wàn)科超預(yù)期增長(zhǎng)的可能性等等,這些都是作為博弈的變量。而這一個(gè)過(guò)程中,不同的人得出的結(jié)論可能相差懸殊,這就是投資的個(gè)性之處,這是非常有趣的過(guò)程。

之二：估值是一門(mén)藝術(shù)

我個(gè)人認(rèn)為,估值首先是一門(mén)藝術(shù)。盡管估值有多種數(shù)學(xué)模型,但是,根據(jù)這些模型推導(dǎo)結(jié)果,你會(huì)發(fā)現(xiàn),估值最終決定于一些關(guān)鍵變量,而這些關(guān)鍵變量又無(wú)法給予一個(gè)準(zhǔn)確的值,因此,估值的本質(zhì)是在一定藝術(shù)基礎(chǔ)之上給它適當(dāng)?shù)牧炕��?/p>

下面我們參看兩個(gè)國(guó)際通用的估值模型,這個(gè)模型會(huì)告訴你,即使同一家公司,為什么A股比港股價(jià)格高。

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先看市場(chǎng)通用的DCF估值,即企業(yè)價(jià)值為未來(lái)產(chǎn)生的現(xiàn)金流貼現(xiàn),貼現(xiàn)率（WACC）成為最主要的變量。國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)貼現(xiàn)率較國(guó)際市場(chǎng)要低,貼現(xiàn)率主要由兩個(gè)指標(biāo)決定,一個(gè)是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率,一個(gè)是股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。在A股市場(chǎng),由于在外貿(mào)順差和人民幣升值預(yù)期下,流動(dòng)性過(guò)剩將持續(xù),無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率將長(zhǎng)期處于低水平,股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)隨股權(quán)分置改革的深入和企業(yè)超預(yù)期盈利增長(zhǎng),也將處于較低的水平,如此算出來(lái)的貼現(xiàn)率低將長(zhǎng)期低于國(guó)際水平,所以相同公司的估值在A股市場(chǎng)會(huì)長(zhǎng)期高于在其他外幣市場(chǎng)。

標(biāo)準(zhǔn)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率有的是用十年期國(guó)債,有的是用一年期定期存款,可以采用不同的指標(biāo)。但是我們要談的是實(shí)際的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率,比如你要考慮市場(chǎng)的通脹。我們現(xiàn)在是負(fù)利率,所以我們的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是低于香港等外地市場(chǎng)。