討論重組程序時(shí),我們給出了處于財(cái)務(wù)清算中的兩個(gè)不同例子：菲斯克橡膠公司和斯塔貝克公司。前者將證券以低得可憐的價(jià)格出售,這與其代表的流動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值極不相稱；后者的票據(jù)（利率為6%）價(jià)格與股價(jià)也極不相符。一般說來,當(dāng)財(cái)務(wù)清算最終實(shí)現(xiàn)了大量?jī)r(jià)值時(shí),人們將發(fā)現(xiàn),高級(jí)證券賣得實(shí)在太便宜了。這個(gè)特點(diǎn)有雙重意義。它先是我們極力反對(duì)人們以投資性價(jià)格購(gòu)買一家可能陷入財(cái)務(wù)困境的公司發(fā)行的任何證券；現(xiàn)在又使我們認(rèn)為,在財(cái)務(wù)危機(jī)出現(xiàn)以后,它們可能創(chuàng)造出誘人的機(jī)會(huì)來。

——本杰明·格雷厄姆

【格雷厄姆投資理念】

格雷厄姆認(rèn)為,當(dāng)一家上市公司陷入財(cái)務(wù)危機(jī)尤其是面臨清算時(shí),它的股價(jià)和內(nèi)在價(jià)值背離的情況司空見慣。

這種現(xiàn)象說明兩點(diǎn)：一方面,投資者這時(shí)候就不能再以投資眼光購(gòu)買該股票了,因?yàn)樵谒�身上充滿了投機(jī)性；反過來,也正因這種股票這時(shí)候充滿了投機(jī),當(dāng)它出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)后,會(huì)對(duì)投資者產(chǎn)生更大的誘惑。

他舉例說：美國(guó)股市上有一家上市公司名叫菲斯克橡膠公司。1932年4月,它發(fā)行在外的第一抵押債券有760萬美元,每100美元票面?zhèn)�券交易價(jià)格為16美元,年利率8%；發(fā)行在外的信用債券一共有820萬美元,每100美元票面?zhèn)�券交易價(jià)格為11美元,年利率。兩者合計(jì),表明該公司的證券市場(chǎng)總價(jià)值為760×16%＋820×11%＝萬美元。

與此同時(shí),該公司1932年6月30日資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目表明,這時(shí)候它的各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是：①擁有現(xiàn)金萬美元；②應(yīng)收賬款減去備抵項(xiàng)目后余額為萬美元；③存貨按成本價(jià)和市場(chǎng)價(jià)格中較低者計(jì)算為萬美元；④應(yīng)收賬款萬美元；⑤固定資產(chǎn)減去折舊后的凈值為2335萬美元。

這表明,該公司的股價(jià)和內(nèi)在價(jià)值相比產(chǎn)生了嚴(yán)重背離：股票總價(jià)值只有萬美元,還不到現(xiàn)金儲(chǔ)備的1/3,剛剛超過1/4；與凈速動(dòng)資產(chǎn)總額①＋②＋③－④＝＋＋－＝萬美元相比,還不到它的1/7；如果包括固定資產(chǎn)凈值,更是只相當(dāng)于它的1/20！

至此,無論哪一位投資者都能看出來,購(gòu)買這樣的證券不但不會(huì)有任何風(fēng)險(xiǎn),而且還會(huì)有巨額獲利回報(bào)。

看一看該公司后來的發(fā)展軌跡吧：1931年1月該公司宣布接管,1932年第一抵押債券的價(jià)格就下跌到100美元票面為16美元,1933年實(shí)施重組計(jì)劃后,投資者從中得到40%的現(xiàn)金及后續(xù)公司的證券。1933年年末,現(xiàn)金和后續(xù)證券總價(jià)值馬上回歸到與其自身等額的水平,即在短短的兩年間,該債券價(jià)格就從16美元上漲到100美元！

與此同期,相應(yīng)地,1932年該公司的信用債券價(jià)格下跌到100美元票面為美元,1933年實(shí)施重組計(jì)劃后,投資者從中得到37%的現(xiàn)金以及后續(xù)公司證券。1933年年末,現(xiàn)金和后續(xù)證券的總價(jià)值回歸到它自身價(jià)值的70%左右,即在短短的兩年間,該債券的價(jià)格就從11美元上漲到70美元！

還有一個(gè)典型案例是安大略電力服務(wù)公司的股票。該公司發(fā)行在外的第一抵押債券1950年到期,年利率為,1932年7月1日停止支付利息,隨即宣布公司重組方案。

消息傳出后,100美元面值的債券其交易價(jià)格跌到只有21美元。后來,安大略水電委員會(huì)出面購(gòu)買該公司資產(chǎn),然后在安大略省政府的足額擔(dān)保下,水電委員會(huì)用900美元的新債券換取1000美元的安大略電力服務(wù)公司股票。1933年12月,這種100美元面值的新債券價(jià)格為90美元,實(shí)際上這表明,100美元面值的舊債券價(jià)格這時(shí)候已經(jīng)上升到了（900／1000）×（90／100）＝81美元,即在短短的半年間,價(jià)格從21美元上漲到81美元！而那些沒有換取新債券的舊債券呢,也得到了相當(dāng)于債券面值70%左右的現(xiàn)金。

格雷厄姆提醒投資者說,一般情況下,如果遇到這樣的清算過程,其中似乎總存在著某種價(jià)格模式——這時(shí)候的證券交易價(jià)格,無論與債券價(jià)格相比還是和自身內(nèi)在價(jià)值相比,一般都會(huì)表現(xiàn)出偏高的趨勢(shì)。尤其是當(dāng)清算過程比較長(zhǎng)的時(shí)候,這一趨勢(shì)尤其明顯。

究其原因在于,在該公司被清算時(shí),有太多的投資者會(huì)對(duì)這種證券的低價(jià)格表現(xiàn)出極大興趣。不過,隨著財(cái)產(chǎn)清算過程的進(jìn)行,投資者對(duì)其優(yōu)先股的投資興趣會(huì)逐步減弱,從而導(dǎo)致價(jià)格明顯下降。

所以,你經(jīng)常能發(fā)現(xiàn)這樣一個(gè)規(guī)律：當(dāng)重組方案即將宣布時(shí),這時(shí)候公司的高級(jí)證券價(jià)格會(huì)跌到最低點(diǎn)。毫無疑問,這時(shí)候就是投資該股票的最好時(shí)機(jī)。

【格雷厄姆智慧結(jié)晶】

格雷厄姆認(rèn)為,當(dāng)公司面臨清算時(shí),往往會(huì)出現(xiàn)價(jià)格和價(jià)值嚴(yán)重背離。毫無疑問,這時(shí)就是投資該股票的最好時(shí)機(jī)。算一算菲斯克橡膠公司的賬,就能證明這一點(diǎn)。