成長是資本市場追逐的永恒主題,有不少投資者為了追求成長而放棄估值,他們當(dāng)中有的人成功了,但大多數(shù)人還是失敗了,因為成長屬于未來的范疇,沒有人能準(zhǔn)確預(yù)測未來。例如上世紀(jì)90年代的四川長虹,2007年的蘇寧云商,以及2012年的洋河股份,這些股一度都被認(rèn)為是成長的典范,能夠永遠(yuǎn)保持一定的前進(jìn)速度。但在洋品牌、電商崛起和行業(yè)產(chǎn)能過剩的沖擊下,公司的成長性被市場證偽,那些買在最高點的投資者至今難以解套。

　　不談估值只談成長無異于耍流氓。正如引言中邱國鷺?biāo)�說的,成長是未來的,難以把握。如果要在估值和成長之間進(jìn)行選擇,我寧愿首先選擇估值,低估值、高股息的公司本身就像一張債券,而且這張債券的收益率更高,天生附有看多期權(quán)。前些年被市場認(rèn)為是成長典范的樂視網(wǎng)、網(wǎng)宿科技紛紛倒下,當(dāng)成長性不再,高估值股將面臨慘烈的戴維斯雙殺。在保證估值的基礎(chǔ)上,然后追求適當(dāng)?shù)�、確定性的成長才是具有安全邊際的做法。

　　護(hù)城河：動態(tài)的變化

　　除估值和成長以外,護(hù)城河才是筆者重點要說的。

　　有一派投資者非常機(jī)械地套用彼得·林奇的PEG理論,也即凈利潤增長速度大于市盈率的,他們便認(rèn)為估值較低或合理,值得買進(jìn)。比如一家公司的市盈率是30倍,而過去三年凈利增速平均為40%,便稱之為低估值、高成長。用這種方法進(jìn)行選股的人,本質(zhì)上是成長型投資,但他們只注意到過去的增速,而沒有注意到未來增長速度的保證。一家企業(yè)如何才能保證未來成長的確定性呢？如果未來的成長無法保證,過去的輝煌只能代表過去,不構(gòu)成任何的當(dāng)下買進(jìn)理由。答案在于護(hù)城河（或壁壘）。

　　沒有護(hù)城河（壁壘）的成長同樣是在耍流氓。例如當(dāng)年的光伏產(chǎn)業(yè),起初整個行業(yè)增長非�？焖�,但隨著行業(yè)蛋糕越來越大,進(jìn)入該行業(yè)的競爭者也越來越多,產(chǎn)能從供不應(yīng)求發(fā)展到供大于求,導(dǎo)致企業(yè)之間打起了價格戰(zhàn),最終每家企業(yè)分到的蛋糕都比過去小得多。手游行業(yè)也同樣如此,盡管手游行業(yè)的總體增長非常快,但市面上有上萬個手游app,許多手游企業(yè)都處于無利可圖的境地。

　　以國內(nèi)CDN業(yè)務(wù)曾經(jīng)的寡頭網(wǎng)宿科技為例：如下圖所示,國內(nèi)CDN業(yè)務(wù)市場規(guī)�？焖僭鲩L,從2010年以來保持50%左右的增長速度,行業(yè)發(fā)展勢頭非常良好。作為曾經(jīng)的CDN業(yè)務(wù)寡頭,網(wǎng)宿科技從上市以來就受到投資者追捧,被認(rèn)為是創(chuàng)業(yè)板的成長標(biāo)桿。大幅增長的公司利潤攤低了估值水平,表面上看29倍的市盈率,結(jié)合過去三年74%的年化復(fù)合增長,簡直是最優(yōu)秀的成長股。事實上不少的投資者都把網(wǎng)宿科技當(dāng)成是低估值、高成長的典范。

　　但是公司發(fā)布了一份令人失望的2017年一季度業(yè)績預(yù)告：一季度盈利1.69億元至2.42億元,同比下滑0%-30%,終結(jié)了此前凈利潤持續(xù)攀升的態(tài)勢。公司對此解釋的主要原因是：國內(nèi)CDN市場競爭激烈,市場價格明顯下降,從而導(dǎo)致公司毛利率下降。與此同時,公司股價從去年7月的高點76.50元一路下跌至45.57元,投資者愁云慘淡。

　　確實,單純從估值和成長來看,公司是一個非常優(yōu)秀的標(biāo)的,但投資者在此忽略了一個最重要的因素：護(hù)城河（壁壘）。公司CDN業(yè)務(wù)的護(hù)城河（壁壘）何在？公司如何保證未來持續(xù)優(yōu)秀的成長性？事實上,在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域是典型的“贏者通吃”,國內(nèi)幾大互聯(lián)網(wǎng)巨頭,例如BAT等等早在2014年便已進(jìn)軍CDN業(yè)務(wù),依靠其綜合的技術(shù)優(yōu)勢、強(qiáng)大的降價能力和廣泛的市場基礎(chǔ),其他互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)都面臨逐漸萎縮的市場份額。2015年5月,阿里云高調(diào)宣布“腰斬”CDN市場價格,殺傳統(tǒng)CDN廠商一個措手不及。此后,騰訊、百度以及一眾中小CDN企業(yè)紛紛跟進(jìn)“降價”營銷,但作為行業(yè)龍頭的網(wǎng)宿并未跟進(jìn)降價。