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對(duì)于很多中國(guó)高凈值人群而言,如何進(jìn)行資產(chǎn)配置,是一個(gè)巨大挑戰(zhàn)。畢竟富起來(lái)也就是最近十幾年的事情,對(duì)于財(cái)富被動(dòng)增值的理解與經(jīng)驗(yàn),不能與西方老錢相比；更何況世界局勢(shì)一日數(shù)變,不是碰上千年未有之大變局就是碰上數(shù)十年來(lái)最大的金融危機(jī),剛剛學(xué)到的教訓(xùn)迅速被另一個(gè)教訓(xùn)所覆蓋。

隨著萬(wàn)億級(jí)別的房地產(chǎn)投資與非標(biāo)固收退出可投范圍,對(duì)于中產(chǎn)階級(jí)、或者財(cái)富水平高于中產(chǎn)階級(jí)的高凈值家庭而言,從一個(gè)別人提供安全承諾的虛假但令人安心的世界,突然進(jìn)入到一個(gè)自己完全無(wú)法理解的風(fēng)險(xiǎn)新世界,如何進(jìn)行投資、確保保值增值,開始成為極為困難的問(wèn)題。

Alpha收益和Beta收益

諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主威廉.夏普在1964年發(fā)表的一篇論文中,將金融資產(chǎn)的收益拆分成兩部分：

和市場(chǎng)一起波動(dòng)的部分叫Beta收益,

不和市場(chǎng)一起波動(dòng)的部分叫做Alpha收益。

用簡(jiǎn)單的話來(lái)說(shuō),Beta收益（β）就是我們的投資組合/基金的收益率,跟隨大盤波動(dòng)的部分大盤漲1%,我們的股票/基金也漲1%,β就是1

所以β表現(xiàn)出來(lái)的,是被動(dòng)、隨大流的部分,遇到普漲的牛市,我們基本不用動(dòng)腦子選股,隨便挑幾只股票買入,都可以得到的收益,就是β

而Alpha收益（α）就是真正衡量組合/基金水平的部分,它是指能獨(dú)立跑贏市場(chǎng)的收益

大盤漲了,我們的組合/基金漲得更多；大盤跌了,我們的損失卻比市場(chǎng)更少

這部分收益和風(fēng)險(xiǎn),和市場(chǎng)無(wú)關(guān),是因?yàn)槲覀兊谋旧淼?a class="channel_keylink" href="http://www.whereslawrence.com/gupiao/xuanze/" target="_blank">選股能力更強(qiáng),持倉(cāng)的上市公司質(zhì)地更好,帶給我們的超額收益

舉個(gè)例子。比如某基金,跟蹤的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)上漲10%,其β為1.1,則Beta收益為11%,但是該基金通過(guò)一些策略取得了20%的收益率,多出來(lái)的這9%的超額收益就是Alpha收益。

中國(guó)投資者的全球資產(chǎn)配置公式

我認(rèn)為下述思路或許可以提供參考,即國(guó)際化beta+中國(guó)alpha。

從全球范圍來(lái)看,2023年ABC大行其道（anything but China）,而數(shù)據(jù)也支持了這樣的風(fēng)潮。從2018年中國(guó)股市熊市結(jié)束算起,過(guò)去5年時(shí)間,香港股市提供的回報(bào)率為-34%,中國(guó)A股14%,而日本股市67%,接近中國(guó)的5倍,美國(guó)股市回報(bào)率90%,印度股市回報(bào)率100%。如果單看2023年的話,對(duì)比更加辛辣,港股、A股下跌,而日本、美國(guó)、印度均錄得兩位數(shù)回報(bào)：

那么,為何中國(guó)A股市場(chǎng)提供的beta回報(bào)低迷？

根本原因在于,中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資本回報(bào)率低迷�；�于白重恩教授提供的測(cè)算方式,我重新計(jì)算了各主要國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)層面的資本回報(bào)率,發(fā)現(xiàn)中國(guó)的資本回報(bào)率從2007年最高點(diǎn)的16%降低到目前的3%左右。作為對(duì)比,美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資本回報(bào)率長(zhǎng)期維持在8%~12%的水平,平均約9%。本質(zhì)上,上市公司是實(shí)體經(jīng)濟(jì)全體公司的一個(gè)抽樣子集,而股市提供的beta回報(bào),也取決于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資本回報(bào)率。美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)9%左右的資本回報(bào)率,也構(gòu)成了美國(guó)股市長(zhǎng)期回報(bào)率9%的扎實(shí)基礎(chǔ)。同理,中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本回報(bào)率與中國(guó)股市投資回報(bào)率也在低端保持了一致。

而中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資本回報(bào)率水平之所以出現(xiàn)較大幅度的下滑,根源在于中國(guó)投資驅(qū)動(dòng)的發(fā)展模式,它不斷地、大幅度地降低了每單位資本產(chǎn)生新增GDP的能力,也就決定了資本回報(bào)率水平的不斷下滑趨勢(shì)。這一現(xiàn)象,與中國(guó)經(jīng)濟(jì)累積過(guò)多的無(wú)效資本、過(guò)剩產(chǎn)能、巨量負(fù)債、有效需求不足等等現(xiàn)象,都具有內(nèi)在一致性。

而在可以預(yù)見的未來(lái),中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率很難回升,也就注定了中國(guó)股市beta回報(bào)難以大幅改善,牛短熊長(zhǎng)仍將持續(xù)。

這么說(shuō)來(lái),中國(guó)投資者在面臨資產(chǎn)配置問(wèn)題之時(shí),考慮國(guó)際化beta、而不是局限在中國(guó)beta范圍,是合理的。因此,上述解決方案的第一部分是,國(guó)際化beta——準(zhǔn)確地說(shuō),是分散化beta組合。

這一分散化beta組合典型地包含五大資產(chǎn)類別：權(quán)益、固定收益、商品、房產(chǎn)、外匯。其中,權(quán)益資產(chǎn)包括美股、日股、歐股、印度股市、越南股市、某些新興國(guó)家股市等；固定收益包含美國(guó)利率債、美國(guó)高收益?zhèn)�、發(fā)達(dá)國(guó)家利率債等；商品包括黃金、石油、商品ETF等；外匯包括美元、歐元、日元等。每一種具體標(biāo)的都有相應(yīng)ETF、期貨等低成本、高容量實(shí)現(xiàn)工具。

這一beta組合具有分散化回報(bào)來(lái)源、實(shí)現(xiàn)成本低、容量大等特點(diǎn)。投資者可以采取定期投資等被動(dòng)管理風(fēng)格,也可以采取“核心-衛(wèi)星”類型的動(dòng)態(tài)調(diào)整管理風(fēng)格。

然而,這只是公式的一個(gè)方面。不論出于什么原因,中國(guó)投資者的相當(dāng)部分、甚至大部分資產(chǎn)是在中國(guó)境內(nèi),即使想要完全實(shí)踐也并無(wú)可能做到純粹的ABC策略。留在中國(guó)的資產(chǎn),有什么去處？

雖然中國(guó)的beta質(zhì)地不高,然而,中國(guó)股市卻提供了其他發(fā)達(dá)國(guó)家羨慕的alpha池。由于交易對(duì)手方構(gòu)成以及交易制度等方面的原因,中國(guó)股市的定價(jià)效率不高,定價(jià)錯(cuò)誤隨處可見,構(gòu)成了中國(guó)超厚alpha池的主要來(lái)源。

所有的alpha回報(bào),都來(lái)自對(duì)定價(jià)錯(cuò)誤的識(shí)別、捕捉與糾正。一方面,這是股市得以正常運(yùn)行的本質(zhì)條件,另一方面,一個(gè)能夠?qū)�機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行正確定價(jià)的股市,才能夠?qū)崿F(xiàn)其最重要的功能：探索經(jīng)濟(jì)升級(jí)迭代、技術(shù)創(chuàng)新發(fā)展的機(jī)會(huì),在有前途的方向上加大資源投入,在失敗的嘗試上迅速減少投入,以此推動(dòng)經(jīng)濟(jì)不斷在結(jié)構(gòu)升級(jí)中實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。因此,任何有助于提升股市定價(jià)效率、減少定價(jià)錯(cuò)誤的策略,事實(shí)上都間接貢獻(xiàn)于這一經(jīng)濟(jì)過(guò)程。從這層意義上講,股市并非“虛擬”經(jīng)濟(jì),而是實(shí)打?qū)嵉挠矊?shí)力。

而在中國(guó)A股市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)alpha,除了少數(shù)大師級(jí)別、的確深具10年視野穿透力價(jià)值投資策略之外,量化策略也是重要一環(huán)。這一點(diǎn)可以從最近5年來(lái)量化策略與主觀策略的績(jī)效對(duì)比看到。

國(guó)際上當(dāng)然也有好的alpha,但一方面其面對(duì)的alpha池比中國(guó)淺,另一方面,誰(shuí)具有真實(shí)的alpha能力并不那么容易識(shí)別,需要有現(xiàn)場(chǎng)化接觸與考察,對(duì)中國(guó)投資者來(lái)說(shuō)識(shí)別難度過(guò)大。對(duì)比而言,中國(guó)alpha池既厚,也更有條件通過(guò)實(shí)地考察來(lái)識(shí)別。

如此,中國(guó)投資者的完整資產(chǎn)配置方案可以是,將“國(guó)際化分散beta配置+中國(guó)alpha配置”結(jié)合在一起,可望打造具有性價(jià)比、后悔值低的投資組合。當(dāng)然,投資本質(zhì)上是對(duì)未知世界的探險(xiǎn),在所有的技術(shù)思考之上,投資者永不過(guò)時(shí)的功課是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的管理與應(yīng)對(duì)。

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