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權(quán)證對(duì)市場(chǎng)影響分析 |
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權(quán)證對(duì)市場(chǎng)影響分析
近日在中國證券市場(chǎng)的特殊環(huán)境下,權(quán)證又被賦予了解決股權(quán)分置的新功能,這是任何一個(gè)證券市場(chǎng)都未曾嘗試過的創(chuàng)新。因此,在諸多預(yù)期尚未明朗之前,權(quán)證是中國證券市場(chǎng)的一把雙刃劍,運(yùn)用得好,將會(huì)為股權(quán)分置改革做出貢獻(xiàn),并得到很大發(fā)展,有利證券市場(chǎng)整體發(fā)展；運(yùn)用得不好,將對(duì)股權(quán)分置改革有不良影響,有可能重蹈９０年代權(quán)證的命運(yùn),重新被打入冷宮,長時(shí)間得不到發(fā)展。
一、權(quán)證業(yè)務(wù)管理暫行辦法仍需完善,但為權(quán)證市場(chǎng)發(fā)展開了口
交易所推出的權(quán)證業(yè)務(wù)管理暫行辦法與香港聯(lián)交所對(duì)權(quán)證的規(guī)定形似而神不似。這具體體現(xiàn)在：整個(gè)管理辦法沒有區(qū)分由上市公司發(fā)行的股本權(quán)證和由第三方（如券商、大股東等）發(fā)行的備兌權(quán)證,兩類性質(zhì)和作用不同的權(quán)證由一個(gè)管理辦法統(tǒng)一管理；沒有明確規(guī)定權(quán)證發(fā)行人應(yīng)具備的資格；為減少監(jiān)管成本,不明確給予備兌權(quán)證發(fā)行人做市商資格等等。
管理辦法中規(guī)定的權(quán)證存續(xù)期下限（三個(gè)月）偏短。從海外經(jīng)驗(yàn)看,股本權(quán)證的存續(xù)期一般至少為一年,備兌權(quán)證則至少為六個(gè)月。而上交所允許發(fā)行存續(xù)期為三個(gè)月的權(quán)證,且未指明股本與備兌的區(qū)別,如果是股本權(quán)證使用這么短的存續(xù)期,則會(huì)使市場(chǎng)擴(kuò)容壓力增大,不利于市場(chǎng)的穩(wěn)定。權(quán)證的存續(xù)期過短還可能會(huì)引起權(quán)證交易大幅波動(dòng)或流動(dòng)性差,主要是因?yàn)闄?quán)證是一種新產(chǎn)品,普通投資者需要一定的時(shí)間來熟悉。此外,過短的存續(xù)期還為某些市場(chǎng)參與者操縱權(quán)證價(jià)格提供了可能。
管理辦法規(guī)定權(quán)證上市首日開盤參考價(jià)由發(fā)行人計(jì)算后提交交易所確認(rèn)。由于我國目前尚缺乏權(quán)證的標(biāo)準(zhǔn)定價(jià)模型,權(quán)證首日開盤參考價(jià)的確定是否合理也很難有一個(gè)嚴(yán)格的界定,因此權(quán)證的定價(jià)難問題也可能會(huì)造成權(quán)證在上市交易后出現(xiàn)價(jià)格暴漲暴跌。
任何一個(gè)市場(chǎng)都不可避免地會(huì)出現(xiàn)操縱,試圖通過一部管理辦法來杜絕操縱行為是不現(xiàn)實(shí)的。因此,交易所的監(jiān)管能力對(duì)權(quán)證市場(chǎng)的健康發(fā)展至關(guān)重要。
二、權(quán)證和正股的交易將很活躍,有利于市場(chǎng)發(fā)展
權(quán)證本質(zhì)上是一種金融衍生工具,其價(jià)值是建立在標(biāo)的物價(jià)值的基礎(chǔ)上的,具有以小搏大的杠桿性和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖功能。權(quán)證的以小搏大性質(zhì)對(duì)于廣大投資者來說是極具吸引力的。舉例來說,假設(shè)某股票ＡＢＣ現(xiàn)價(jià)１０元,以ＡＢＣ為標(biāo)的、行使價(jià)格為１０元的歐式認(rèn)購權(quán)證價(jià)格為０．５。某投資者有１萬元資金,可購買１０００股股票或２萬份認(rèn)購權(quán)證。假設(shè)權(quán)證到期時(shí)ＡＢＣ的股價(jià)上漲２０％,若該投資者購買的是股票,則獲利２０００元；若該投資者購買的是權(quán)證,則獲利４萬元（每份權(quán)證獲利２元）,扣除購買權(quán)證的成本１萬元,投資者從權(quán)證處獲得的凈利潤是３萬元。但反過來,如果股價(jià)下跌,則投資者將損失購買權(quán)證的全部１萬元成本。當(dāng)投資者看空股票時(shí),可以選擇購買認(rèn)沽權(quán)證,當(dāng)股價(jià)低于行權(quán)價(jià)格時(shí),行使認(rèn)沽權(quán)證獲利；當(dāng)投資者看多股票時(shí),則可以購買認(rèn)購權(quán)證,當(dāng)股價(jià)高于行權(quán)價(jià)格時(shí),行使認(rèn)購權(quán)證獲利。
此外,權(quán)證作為一種避險(xiǎn)工具,也會(huì)受到眾多投資者（特別是機(jī)構(gòu)投資者）的關(guān)注。舉例來說,假設(shè)某基金公司擁有某重倉股,而某券商正好發(fā)行了以該重倉股為標(biāo)的的認(rèn)沽權(quán)證。如果該基金公司擔(dān)心其重倉股股價(jià)下跌,則可通過購買認(rèn)沽權(quán)證的方式鎖定收益。因此,風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的投資者對(duì)權(quán)證的需求量將會(huì)很大。
權(quán)證業(yè)務(wù)的管理暫行辦法也為權(quán)證交易做了相關(guān)規(guī)定,規(guī)定權(quán)證交易實(shí)行Ｔ＋０,當(dāng)日買進(jìn)的權(quán)證當(dāng)日可以賣出,且當(dāng)日買進(jìn)的權(quán)證當(dāng)日即可以行權(quán),對(duì)于權(quán)證漲跌停板的規(guī)定也相對(duì)寬松,這一系列規(guī)定都保證了權(quán)證交易具備很強(qiáng)的流動(dòng)性和波動(dòng)性。由此可見,如果能夠還權(quán)證以本來面目,讓權(quán)證充分發(fā)揮其衍生產(chǎn)品的特性,權(quán)證產(chǎn)品必然能夠活躍市場(chǎng)交易,為目前低迷的證券市場(chǎng)注入新的活力。
權(quán)證也將活躍對(duì)應(yīng)股票的交易,如果某個(gè)個(gè)股發(fā)行了權(quán)證,將吸引資金,增加股票的成交量；而由于管理辦法規(guī)定發(fā)行權(quán)證的上市公司都是大型公司,權(quán)證的發(fā)行將活躍大盤股的成交,以前小盤股和低價(jià)垃圾股有一定市場(chǎng),部分原因是波動(dòng)性大,但權(quán)證的波動(dòng)性將遠(yuǎn)大于股票,小盤股和低價(jià)垃圾股的吸引力將下降。
另外,短期內(nèi),由于權(quán)證和相應(yīng)股票的活躍交易,將對(duì)市場(chǎng)總體資金構(gòu)成壓力,其余的股票可能受很大影響。
三、權(quán)證的推出將大大有利券商,改變目前市場(chǎng)參與主體格局
管理辦法并未限定是由券商發(fā)行的備兌權(quán)證還是由上市公司發(fā)行的股本權(quán)證,但都需要券商參與發(fā)行,券商由此獲得承銷收入。
從香港市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)來看,權(quán)證交易活躍可為券商帶來大量傭金,成為經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的重要收入來源。２００４年港股大市全年每日平均成交約１５９億港元,相比２００３年的１０４億港元,增長約５３％。而權(quán)證市場(chǎng)的增長則遠(yuǎn)快于整個(gè)市場(chǎng)。２００４年權(quán)證每日平均成交約２０．８億港元,相對(duì)２００３年的１０．８億港元,大約增長了９１％。權(quán)證每日平均成交占整個(gè)市場(chǎng)的１３．１％,最高單日成交占到整個(gè)市場(chǎng)的２５．１％！
證券投資基金由于契約限制,參與金融衍生產(chǎn)品的交易將受到很大限制,預(yù)計(jì)參與也是由于股權(quán)分置改革被動(dòng)持有,還面臨權(quán)證計(jì)價(jià)和凈值估計(jì)的難題（如果權(quán)證不上市交易）。預(yù)計(jì)權(quán)證市場(chǎng)主要參與者是券商、私募基金,將有效促進(jìn)券商和私募基金的發(fā)展,改變目前市場(chǎng)上基金獨(dú)力支持的局面。
四、權(quán)證可能促進(jìn)轉(zhuǎn)債期權(quán)價(jià)值的實(shí)現(xiàn)
目前轉(zhuǎn)債市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)不小,但轉(zhuǎn)債的期權(quán)價(jià)值一直得不到充分體現(xiàn),轉(zhuǎn)債的市場(chǎng)價(jià)格多數(shù)低于轉(zhuǎn)債的債券價(jià)值加期權(quán)價(jià)值之和,原因除了Ａ股市場(chǎng)一直不景氣,股價(jià)漲少跌多以外,期權(quán)和債券捆綁在一起,要想獲得期權(quán)需要購買債券部分,期權(quán)的需求被壓制,也是重要原因。
管理辦法規(guī)定權(quán)證發(fā)行人通過專用帳戶提供并維持足夠數(shù)量的標(biāo)的證券,對(duì)于發(fā)行轉(zhuǎn)債并已進(jìn)入轉(zhuǎn)股期的公司,轉(zhuǎn)債可以隨時(shí)轉(zhuǎn)成股票,實(shí)質(zhì)相當(dāng)于標(biāo)的證券的等價(jià)物,理論上來說也可以作為履約擔(dān)保的標(biāo)的證券。如果轉(zhuǎn)債可以作為履約擔(dān)保的標(biāo)的證券,發(fā)行人可以在持有轉(zhuǎn)債的同時(shí),發(fā)行認(rèn)購權(quán)證,行權(quán)價(jià)可以定為轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià),如果權(quán)證持有人行使權(quán)證,發(fā)行人可以馬上將轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)成股票,賣給發(fā)行人。如果股價(jià)一直沒有達(dá)到轉(zhuǎn)股價(jià)格,權(quán)證到期自動(dòng)作廢,發(fā)行人則可以一直持有轉(zhuǎn)債到期還本付息。
這樣發(fā)行人在持有轉(zhuǎn)債的同時(shí),通過出售認(rèn)購權(quán)證先獲得一筆現(xiàn)金收入,實(shí)質(zhì)是將轉(zhuǎn)債的債券價(jià)值和期權(quán)價(jià)值拆分。拆分出權(quán)證后單位期權(quán)所需投資凈額大為減少,將有利于轉(zhuǎn)債期權(quán)價(jià)值的實(shí)現(xiàn)。
五、權(quán)證股權(quán)分置方案分析及對(duì)市場(chǎng)影響
交易所推出權(quán)證的初衷是為股權(quán)分置改革創(chuàng)造條件,第一個(gè)權(quán)證產(chǎn)品將伴隨著試點(diǎn)公司的股權(quán)分置改革方案一并出現(xiàn)。權(quán)證類方案的最大特點(diǎn)是將Ａ股含權(quán)中的“權(quán)”交由市場(chǎng)去決定其價(jià)值,這一方面可以看作是該類方案的優(yōu)點(diǎn),另一方面在市場(chǎng)不確定性因素較多的情況下,特別是權(quán)證市場(chǎng)剛剛建立尚未完善的情況下,這一特點(diǎn)也可能變成方案的缺點(diǎn)。
權(quán)證也可作為上市公司管理層的激勵(lì)工具,給管理層一定數(shù)量權(quán)證,股價(jià)上漲,上市公司管理層可獲得一定收益,從而增強(qiáng)上市公司管理層做好公司經(jīng)營管理、提升股價(jià)的動(dòng)機(jī)。
決定認(rèn)購權(quán)證價(jià)值的因素主要有：
Ａ行權(quán)價(jià)：認(rèn)購權(quán)證如果行權(quán)價(jià)高,有利于非流通股東,不利流通股東；行權(quán)價(jià)低則有利流通股東
�。滦惺箷r(shí)間：即歐式權(quán)證還是美式權(quán)證,歐式權(quán)證價(jià)值低,有利非流通股東,美式權(quán)證價(jià)值高,有利流通股東
�。没厥蹢l款：如果有回售條款,即流通股東可以某一價(jià)格將權(quán)證賣回大股東,有利流通股東,回售價(jià)格越高越有利。
我們認(rèn)為如果認(rèn)購權(quán)證采用股票結(jié)算,由大股東或者上市公司向流通股東轉(zhuǎn)讓股票,則對(duì)流通股東相當(dāng)不利：
�。保J(rèn)購備兌權(quán)證類似凈資產(chǎn)減持,認(rèn)購股本權(quán)證類似配股,流通股東需要支付大量現(xiàn)金,目前市場(chǎng)資金面緊張,圈錢將遭受巨大反對(duì),將引發(fā)股價(jià)下跌,影響權(quán)證價(jià)值。
�。玻赡苡谐龣�(quán)效應(yīng),股價(jià)自動(dòng)下跌,權(quán)證價(jià)值也將打折扣。
�。常蓹�(quán)分置改革意見中規(guī)定大股東獲得流通權(quán)后,１年內(nèi)不得流通或者轉(zhuǎn)讓,如果權(quán)證方案大股東以股票結(jié)算,權(quán)證期限將在１２個(gè)月以上,只能采用歐式權(quán)證,降低了權(quán)證價(jià)值,而且容易造成股價(jià)操縱,大股東有操縱結(jié)算價(jià)的可能。另外如果權(quán)證不能上市,對(duì)價(jià)兌現(xiàn)期限太久對(duì)流通股東也不利。
因此我們認(rèn)為如果權(quán)證類股權(quán)分置方案中認(rèn)購權(quán)證采用股票結(jié)算,則對(duì)個(gè)股和大市構(gòu)成極大壓力,而且違反了股權(quán)分置方案初期制定的不圈錢的原則,將引起很大爭(zhēng)議,對(duì)其應(yīng)用應(yīng)該予以嚴(yán)格限制；而如果采用現(xiàn)金結(jié)算方式,則市場(chǎng)沒有擴(kuò)容壓力,相對(duì)利好。
對(duì)于今后推出的權(quán)證方案,可以先確定權(quán)證外（送股、縮股）的對(duì)價(jià)幅度,再測(cè)算權(quán)證本身折算成送股的對(duì)價(jià)幅度,匯總得到總的對(duì)價(jià)幅度；再根據(jù)權(quán)證的具體條款和公司基本面,判斷對(duì)價(jià)幅度是否合理,提出相應(yīng)意見并做決策。
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