——絕對估值法

絕對估值法也是常用的估值方法,主要有兩種方法：一是現(xiàn)金流貼現(xiàn)定價模型估值法；二是B—S期權(quán)定價模型估值法（主要應用于期權(quán)定價、權(quán)證定價等）。

1�爆F(xiàn)金流貼現(xiàn)定價模型估值法

貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型是運用收入的資本化定價方法來決定普通股票的內(nèi)在價值。按照收入的資本化定價方法,任何資產(chǎn)的內(nèi)在價值都是由擁有這種資產(chǎn)的投資者在未來時期中所接受的現(xiàn)金流所決定的。由于現(xiàn)金流是未來時期的預期值,因此必須按照一定的貼現(xiàn)率返還成現(xiàn)值,也就是說,一種資產(chǎn)的內(nèi)在價值等于預期現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值。對于股票來說,這種預期的現(xiàn)金流即在未來預期支付的股利,因此,貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型的公式為：

V=D1（1+k）1+D2（1+k）2+D3（1+k）3+…=∑∞t=1Dt（1+k）t

式中：Dt為在時間T內(nèi)與某一特定普通股相聯(lián)系的預期的現(xiàn)金流,即在未來時期以現(xiàn)金形式表示的每股股票的股利；k為在一定風險程度下現(xiàn)金流的合適的貼現(xiàn)率；V為股票的內(nèi)在價值。

在運用上述公式?jīng)Q定一般普通股票的內(nèi)在價值方面存在著一個困難,即投資者必須預測所有未來時期可能支付的股利。通常使用無窮大的時期作為股票的生命周期,由于未來時期的不確定性,在預測未來時期的股利流時要做一些假定。通常假設(shè)股利支付的增長率為g,那么t時點的股利為： Dt=Dt-1(1+g)=D0(1+g)t。

用Dt=D0(1+g)t置換Dt,得出：V=∑∞t=1D0(1+g)t（1+k）t=D0∑∞t=1(1+g)t（1+k）t。

如果g=0,我們得到零增長模型：V=D0/k0；

如果g＞0,我們得到不變增長模型：V=D0（1+g)k-g,k＞g0；

如果g1≠g2,我們可以得到分階段增長模型,即多元增長模型。

在這個方程里,假定在所有時期內(nèi),貼現(xiàn)率都是一樣的。由該方程我們可以引出凈現(xiàn)值這個概念。凈現(xiàn)值等于內(nèi)在價值與成本之差,即：

NPV=V-P=∑∞t=1Dt（1+k）t-P

式中：P為在t=0時購買股票的成本。

如果NPV＞0,意味著所有預期的現(xiàn)金流入的凈現(xiàn)值之和大于投資成本,即這種股票值被低估,投資者可以購買這種股票。

如果NPV＜0,意味著所有預期的現(xiàn)金流入的凈現(xiàn)值之和小于投資成本,即這種股票值被高估,投資者最好不要購買這種股票。

在了解了凈現(xiàn)值之后,我們便可引出內(nèi)部收益率這個概念。內(nèi)部收益率就是使投資凈現(xiàn)值等于零的貼現(xiàn)率。如果用k*代表內(nèi)部收益率,則有：

NPV=V-P=∑∞t=1Dt（1+k*）t-P=0

所以： P=∑∞t=1Dt（1+k*）t

由方程可以解出內(nèi)部收益率k*。把k*與具有同等風險水平的股票的必要收益率（用k表示）相比較：如果k*＞k,意味著這種股票可以購買；如果k*＜k,投資者最好不要購買這種股票。

2�盉—S期權(quán)定價模型估值法

期權(quán)是一種金融衍生證券,它賦予其持有者在未來某一時期或者這一時刻之前以合同規(guī)定價格購買或出售特定標的資產(chǎn)的權(quán)利。期權(quán)的標的可以是一種實物商品,也可以是公司股票、政府債券等證券資產(chǎn)。

根據(jù)不同的分類標準,期權(quán)分為不同的種類：按買賣方向劃分,期權(quán)可分為看漲期權(quán)、看跌期權(quán)、雙向期權(quán)；按執(zhí)行方式劃分,期權(quán)可分為美式期權(quán)、歐式期權(quán)；按結(jié)算方式劃分,期權(quán)可分為證券結(jié)算和現(xiàn)金結(jié)算；按復雜性劃分,期權(quán)可分為標準期權(quán)和奇異期權(quán)。

B—S模型是Black和Scholes合作完成的。該模型為包括期權(quán)在內(nèi)的金融衍生工具定價問題的研究開創(chuàng)了一個新的時代。該模型不僅在理論上有重大創(chuàng)新,而且也具有極強的應用價值。

（1）B—S模型的假設(shè)條件。金融資產(chǎn)收益率服從對數(shù)正態(tài)分布；在期權(quán)有效期內(nèi),無風險利率和金融資產(chǎn)收益變量是恒定的；市場無摩擦,即不存在稅收和交易成本；金融資產(chǎn)在期權(quán)有效期內(nèi)無紅利及其他所得；該期權(quán)是歐式期權(quán)。

（2）B—S模型的定價公式。Black和Scholes在1972年解出了歐式期權(quán)的經(jīng)典定價公式,如下：

不分紅的歐式買權(quán)（以C代表不分紅的歐式買權(quán)的價格）公式為：

C=SN(d1)-（Xen）N(d2)

式中d1和d2分別為：

d1=Ln(SX)+(r+12σ2）tσt

d2=d1-σt

這其中,N為正態(tài)分布變量的籌資概率函數(shù)；S代表股票的當前價格；X代表期權(quán)的實施價格或稱執(zhí)行價格（Exercise Price）,即允許期權(quán)所有者在該價格水平上購買（或者在賣方期權(quán)情況下賣出）股票；t代表期權(quán)的時效,期權(quán)的時效越長,期權(quán)的持有者就會接受到更多的信息,因而期權(quán)也就越有價值；r代表同期的無風險利率,σ代表股價的波動率（Volatility）。

不分紅的歐式賣權(quán)（以P代表不分紅的歐式賣權(quán)的價格）公式為：

P=C+Xen-S

（3）無套利定價原則。這是衍生品定價的基礎(chǔ)原則。所謂的無套利定價原則,就是在一個有效的市場中,任何一項金融資產(chǎn)的定價應當使得利用該項資產(chǎn)進行套利的機會不復存在。衍生產(chǎn)品的定價和套利策略密不可分,給定衍生品的一個價格,只要能夠找到可以套利的策略,那么該定價就不是合理的價格。如果市場不能夠再找到任何的套利機會,則說明該定價是一個合理的定價。

我們舉個例子：

C=3t=1x=18d=0r=10%S0=20

這個期權(quán)的定價是否存在套利機會呢？我們可以構(gòu)造如下簡單的組合：賣出一份股票,然后買入一份買權(quán),多余的資金買入相同年限的無風險債券。該組合初始投入為零。

買權(quán)到期時組合的收益情況：

如果,St≥x,執(zhí)行期權(quán),獲得一份股票,該組合的收益為：

（S0-C)×(1+r)-x=（20-3）×（1+0��1）-18=0��7

如果,St＜x,不執(zhí)行期權(quán),通過市場買入一份股票,該組合的收益為：

（S0-C)×(1+r)-St≥（20-3）×（1+0��1）-18=0��7

式中C為買入期權(quán)的價格,t為期權(quán)的實效,x為期權(quán)中鎖定的股價,r為同期無風險利率,S0為當前股價,St為期權(quán)到期后的股價。

因此,無論股價朝哪個方向運行,我們的策略都可以獲得大于0��7的利潤。所以這個期權(quán)的定價明顯偏低。

點金箴言：

絕對估值法的優(yōu)點是,投資者可以將公司未來的收益體現(xiàn)到當前的股價之中；它的局限性是,無法準確預測公司未來盈利的波動性。