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用市場波動分解法看中國股市 |
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中國經(jīng)濟(jì)新聞網(wǎng)訊：全球各大股票市場自2002年以來逐步進(jìn)入牛市。然而,高回報(bào)率通常與高波動性相伴而生,這是金融投資中“放之四海而皆準(zhǔn)”的金科玉律。以美國股市、歐洲股市和日本股市為例,1999年至2007年,三大成熟市場的年化波動率在15%～20%左右。與發(fā)達(dá)國家的成熟資本市場相比,中國股市作為新興市場的代表,顯示出了較強(qiáng)的波動性。以上證指數(shù)為例,截至2007年11月30日,上證綜指最近一年的波動率為32%,明顯高于成熟市場。 2001年,坎貝爾提出了一種對股票波動率新的分解方法,即將整個市場的股價波動分解為股票市場波動率、行業(yè)波動率以及公司特有波動率三類,這一分解方法突破了傳統(tǒng)上將整體股價波動分為系統(tǒng)波動和非系統(tǒng)波動的分類模式�？藏悹柾ㄟ^使用上述股票波動率的三分解,對美國1926年至1997年NYSE／AMEX／Nasdaq三個市場股票數(shù)據(jù)的測算發(fā)現(xiàn),公司的特有波動率有不斷增加的趨勢,而市場波動率卻只有一些毫無規(guī)律的波動,并沒有任何趨勢可尋。 坎貝爾的三種波動率的分析方法具有以下兩個特征： 第一,使用股票收益的日數(shù)據(jù)來構(gòu)建月波動率,這個月波動率我們視之為可觀測的。這一點(diǎn)可以讓我們方便地使用標(biāo)準(zhǔn)的計(jì)量方法來描述這些波動率的時間變化特征,而避免了當(dāng)把這些波動率視為潛在的不可觀測的變量時必須使用更為復(fù)雜的計(jì)量模型的諸多麻煩。 第二,這樣定義一只股票的三種波動率,然后通過加總,消除了定義式中的協(xié)方差項(xiàng),使得計(jì)算這三種波動率時無需估計(jì)行業(yè)之間以及公司之間的貝塔系數(shù)或相關(guān)性。以上這兩種特征在幫助我們處理大規(guī)模的股票收益日數(shù)據(jù)時,起了巨大的作用。 筆者利用坎貝爾的三分解法,對中國股市1994年1月1日至2007年11月30日間所有A、B股股票的日收益數(shù)據(jù),通過SAS程序計(jì)算出市場、行業(yè)及公司三種波動的月波動率序列,并對其進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn),中國股市的三種波動率具有以下幾項(xiàng)特點(diǎn)：(來源：767股票學(xué)習(xí)網(wǎng) http://www.whereslawrence.com) 1.從1994年1月1日至2007年11月30日的整個樣本期,有顯著的證據(jù)表明市場波動率略隨時間呈下降趨勢。市場波動率隨時間下降的主要原因,本人認(rèn)為主要有以下幾點(diǎn)： (1)制度建設(shè)不斷完善。修訂后的《公司法》和《證券法》于2006年正式實(shí)施,對資本市場的法規(guī)體系建設(shè)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響,標(biāo)志著資本市場走向更高程度的規(guī)范發(fā)展。與此同時,證券期貨監(jiān)管體制和執(zhí)法體系不斷完善,各類違法違規(guī)的內(nèi)幕交易行為和股價操縱行為大大減少,資本市場初步建立了“公平、公正、公開”的市場秩序。 (2)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐步豐富。隨著中國股票市場的快速發(fā)展,股票市場的不斷擴(kuò)容,特別是大型藍(lán)籌央企的上市,為中國股市提供了更多優(yōu)質(zhì)的交易品種,市場產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐步豐富,市場容量不斷擴(kuò)大,截至2007年末,股市總市值超過30萬億人民幣,市場逐步進(jìn)入成熟發(fā)展期。 (3)投資者日益成熟。自2006年中國股市步入快速發(fā)展期,這個階段中機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的不斷擴(kuò)大,以基金公司、保險公司、證券公司、企業(yè)年金和社保基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)占據(jù)股票市場投資者市場份額的半壁江山。根據(jù)中國證監(jiān)會的統(tǒng)計(jì),截至2007年底,機(jī)構(gòu)投資者占市場份額的48.71%,個人投資者占市場份額的51.29%。隨著價值投資理念的形成,在機(jī)構(gòu)投資者投資風(fēng)格的帶動下,股民的交易行為不斷成熟,中國股市的投機(jī)性逐漸減小。 2.從1994年1月1日至2006年5月31日,行業(yè)波動率隨時間基本無變化趨勢。 3.從1994年1月1日至2006年5月31日,公司特有波動率呈隨時間上升的趨勢。根據(jù)股價的貼現(xiàn)模型,股票收益主要受兩個沖擊因素的影響,一個是股票未來的期望回報(bào),另一個是貼現(xiàn)因子。因此,波動率的增長只能是來自于對未來期望回報(bào)沖擊的時間變化,或是由于對貼現(xiàn)因子沖擊的時間變化,或是由于兩種沖擊協(xié)方差的增長。 筆者認(rèn)為,具體而言,引起中國股市公司特有波動率上升趨勢的原因可能是： (1)大批中小企業(yè)的上市,因?yàn)橹行∑髽I(yè)的股本小,股價波動要比大盤股激烈,所以會引起公司特有波動率的增長。(來源：767股票學(xué)習(xí)網(wǎng) http://www.whereslawrence.com) (2)現(xiàn)在的企業(yè)通常有在創(chuàng)業(yè)期或者快速成長期上市融資的趨勢,而通常這兩個時期企業(yè)的贏利率還不明朗,這個趨勢會影響投資者對公司未來收入流的期望,從而導(dǎo)致公司特有波動率的增長趨勢。 (3)上市公司實(shí)行的管理層持股計(jì)劃和期權(quán)激勵計(jì)劃也會促使公司管理層有動機(jī)從事增加公司風(fēng)險的活動,這也將產(chǎn)生公司特有波動率的增長趨勢。 (4)中國股市屬于新興市場,這種市場中的公司比較傾向于通過交叉持股來形成內(nèi)部融資,這種行為會阻止公司股價反映公司內(nèi)部的經(jīng)營信息,從而導(dǎo)致公司特有波動率的增長趨勢。 (5)杠桿效應(yīng)是一個影響股票持有者收入流的重要因素。當(dāng)杠桿率增加時,股東承擔(dān)更多公司未來收入流的風(fēng)險,股票收益的波動率也因之增加。 4.從2006年6月1日至2007年11月30日,行業(yè)波動率和公司特有波動率都有一個類似脈沖的突發(fā)性上升,而同期的市場波動率也呈上升趨勢。 2006年啟動的股權(quán)分置改革是一場制度性變革,對中國資本市場產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。從股價波動來看,主要表現(xiàn)為,從2006年至樣本期末,這段時間內(nèi)市場、行業(yè)和公司特有波動率均發(fā)生較大波動。 通過上述分析可以發(fā)現(xiàn),中國股市較美國等成熟資本市場還存在極大的不穩(wěn)定性,市場、行業(yè)及公司波動狀況均與其有一定的差異。特別是2006年實(shí)行的股權(quán)分置改革對于市場的沖擊作用是明顯的,相當(dāng)于更換了一個市場整體環(huán)境。如果要觀測到股權(quán)分置后股票市場的一個較為穩(wěn)定和清晰的波動變化趨勢,還需要5年、10年,乃至更長一段時間的觀察。 (來源：767股票學(xué)習(xí)網(wǎng) http://www.whereslawrence.com) |
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