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市盈率:用基準(zhǔn)利率倒數(shù)衡量是錯誤的 |
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| 近日,一些頗具社會影響的金融專家,以市場基準(zhǔn)利率倒數(shù)作為證券市場市盈率標(biāo)準(zhǔn),認(rèn)為目前我國一年期銀行存款利率為2.79%,倒數(shù)為36；而美國聯(lián)邦基金市場利率為5.25%,倒數(shù)為19,兩者之間大約相差一倍。因此,從目前我國滬深300(3647.930,-86.49,-2.32%)指數(shù)為境外市場股指市盈率的兩倍來看,目前我國證券市場市盈率仍然處于一個合理水平。 筆者認(rèn)為,這是一個徹頭徹尾的謬論！ 更讓我震驚的是,我發(fā)現(xiàn)身邊很多人對這一明顯的錯誤,或熟視無睹,或視為理所當(dāng)然。為此,筆者忍不住要說上幾句,以免謬種流傳、誤導(dǎo)廣大中小投資者。 根據(jù)金融學(xué)教科書的定義,市盈率即市價(jià)盈利率,又叫本益比,是股票每股市價(jià)與每股盈利的比率。用公式表示：市盈率＝普通股每股市場價(jià)格÷普通股每年每股盈利。式中的分子為當(dāng)前每股市價(jià),分母可用最近一年盈利,也可用未來一年或幾年的預(yù)測盈利,因此就有了所謂的“靜態(tài)市盈率”和“動態(tài)市盈率”之分。無疑,市盈率是估計(jì)普通股價(jià)值的最基本、最重要的指標(biāo)之一。 為什么人們都習(xí)慣用市場利率倒數(shù)來衡量市盈率水平呢？是因?yàn)槭袌隼试谝欢ǔ潭壬洗砹四骋粫r點(diǎn)上的社會平均利潤率水平或金融市場的資金收益率水平。假定資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流分布符合永久年金性質(zhì)(年收益恒定、時間為無窮大),那么此時將未來現(xiàn)金流分別貼現(xiàn)、求和,再對無窮級數(shù)求極限,即可得到其現(xiàn)值(市場價(jià)格)等于利息乘以利率倒數(shù)。市盈率等于利率倒數(shù),由此而來。 由此不難看出,第一,如果股價(jià)的未來現(xiàn)金流分布不符合永久年金性質(zhì),則不能將利率倒數(shù)作為市盈率；第二,如果用某一特定時期(例如在眼下牛市里上市公司交叉持股所產(chǎn)生的巨額投資收益)數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算(而且假定今后將永遠(yuǎn)保持此巨額收益水平),則不可避免要過高估計(jì)股價(jià)。 事實(shí)上,一些人在極力鼓吹動態(tài)市盈率下降時,他們自覺或不自覺地犯了以下兩個錯誤：一是把當(dāng)前大牛市里產(chǎn)生的投資收益視為上市公司的經(jīng)常性收益,二是視這種超常收益水平能夠無限地可持續(xù)。顯然,這兩個假設(shè)都是不科學(xué)的。由此得出動態(tài)市盈率水平,然后再將其與市場基準(zhǔn)利率倒數(shù)作比較,自然會得出目前市場市盈率仍然是“合理”的結(jié)論。 問題還不止如此。眾所周知,市場基準(zhǔn)利率在一定程度上只能被看作是一種無風(fēng)險(xiǎn)利率,但在計(jì)算投資必要收益率時是必須考慮市場風(fēng)險(xiǎn)的。根據(jù)投資學(xué)的基本原理,任何金融資產(chǎn)的“必要收益率”都等于“無風(fēng)險(xiǎn)利率”加上“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”,其中,風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是對投資人承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。 因此,更嚴(yán)謹(jǐn)?shù)刂v,無風(fēng)險(xiǎn)利率倒數(shù)只能作為市場市盈率的參考上限(假定市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)為零,當(dāng)然這是不可能的),但絕對不可以視其為合理的市盈率水平。(徐洪才 首都經(jīng)貿(mào)大學(xué)證券期貨研究中心主任,北京國際金融學(xué)會理事) |
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